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　　急于重塑品牌形象的蒙牛連續發動四起并購合作，試圖在下一波乳業整合大戲中占據先機，這也引發了外界對其資金問題的關注

　　【《中國企業家》】“調整一個公司高毛利產品的結構，每個公司都會做，蒙牛也會。”5月20日，內蒙古總部的一間會議室里，蒙牛總裁孫伊萍輕描淡寫地對《中國企業家》說。

　　1個月后，這句看似不經意的話，變成了一樁標的為113億港元收購事件的先聲。

　　一年時間，四樁并購合作，蒙牛依然在為彌補品牌信譽和自身短板買單。繼之前與愛氏晨曦、現代牧業、達能的三起合作后，這一次，為了彌補奶粉業務不足，它買下了雅士利(01230.HK)。

　　6月18日，蒙牛乳業[微博]與雅士利國際聯合宣布，前者向雅士利所有股東發出要約收購，并獲得控股股東張氏國際和第二大股東凱雷亞洲基金全資子公司CA Dairy接受要約的不可撤銷承諾，承諾出售合計約75.3%的股權，其中51.3%來自張氏國際。

　　根據公告內容，雅士利的股東將就每股股票獲得兩種選擇：每股3.50港元的現金；或者每股2.82港元的現金加上0.68股由蒙牛乳業專門為持有雅士利股票而設立的非上市控股公司蒙牛國際的股票。鑒于張氏國際和CA Dairy分別接受了“現金+股份”方案和現金收購方案，蒙牛共需為此次交易支付113億港元。以3.5港元現金收購價來說，較雅士利6月11日在聯交所報出的收盤價每股3.2港元溢價9.4%。

　　這筆交易是迄今為止中國乳業規模最大的一次收購。業內人士普遍認為，此次并購的背景，乃是乳業新政下的全行業洗牌導致。

　　無奈出售

　　6月20日，食品藥品監管總局、工信部等九部委聯合發布《關于進一步加強嬰幼兒配方乳粉質量安全工作的意見》，要求嬰幼兒配方乳粉生產企業須具備自建自控奶源，同時嚴禁進口大包裝嬰幼兒配方乳粉到境內分裝。這兩條，對雅士利無異于致命一擊。

　　“這個規定，意味著買大包粉貼牌加工的模式進入死胡同了。”上海鉑洋營銷咨詢公司總經理佟顯永說。要知道，沒有自有奶源的雅士利，正是以100%進口大包裝奶粉在國內分裝為生產模式。這被視為雅士利不得不出售的關鍵原因。

　　賣掉雅士利，可謂是創始人張利鈿兄弟的無奈之舉。

　　這家成立于1983年，從珠三角起家的乳業公司，2008年曾是中國市場奶粉銷售冠軍(中外資品牌合計)。2010年在香港上市。公司擁有雅士利和施恩兩個奶粉品牌，在廣東潮州市和廣州市、黑龍江齊齊哈爾市、山西朔州市、河南鄭州市設有5個大型生產基地。旗下現有經銷商超過1500家、零售點10萬多個。

　　在經歷三聚氰胺和施恩奶粉被指“假洋鬼子”事件后，雅士利業績大幅下滑，現只有6.3%的比重，排在貝因美、伊利之后，居于中國嬰幼兒配方奶粉市場本土企業第3位。2011年，其銷售陷入停滯，銷售收入僅增長0.1%，凈利潤降低近40%。雖然業績在2012年有所好轉，營收同比增長24%、達到36.55億元，凈利潤也增長了53%，但比起它在2008年即已實現產值38億元的表現，業績下滑已是不爭的事實。

　　然而，彼之毒藥，我之蜜糖。雅士利的困頓，恰好為奶粉業務一直沒做起來、有意尋找收購對象的蒙牛提供了擴展嬰幼兒奶粉市場的“快速通道”。

　　奶粉尤其是嬰幼兒奶粉，是乳品行業利潤最高、發展速度最快的產品之一，目前嬰幼兒奶粉整體的毛利率為30%－40%，液態奶產品毛利率約20%。伴隨中國市場消費水平提高，香港、新西蘭等市場限制奶粉出售，中國奶粉市場的整體前景可期，作為中國第二大乳品企業的蒙牛自然不能放棄這個機會。

　　但現實殘酷。在蒙牛，液態奶(包括常溫奶、乳飲料和酸奶)幾乎成為這家公司生產的全部產品。2012年蒙牛銷售收入入360.804億，其中液態奶的銷售收入占到總收入的將近90%，而奶粉和奶酪等產品的銷售額僅為5.72億元，只占蒙牛總收入的1.6%。

　　根據工信部6月18日在食品安全周會議上披露的數據顯示，全國有嬰幼兒配方乳粉生產企業127家，年產量約60萬噸。目前國內奶粉產量居于前5名的企業，按順序依次為伊利6.42萬噸，完達山3.3萬噸，飛鶴3.31萬噸，福建明一2.9萬噸，雅士利2.58萬噸。位居中國乳業第二把交椅的蒙牛，奶粉產量僅有4758噸，排名第十。從市場份額看，蒙牛1.5%的數字，也遠不及其最大競爭對手伊利的11%。

　　實際上，中糧入主蒙牛后，新總裁孫伊萍將“補課”作為“新蒙牛”的首要課題。抓質量管控、上游奶源，努力提升蒙牛品牌的同時，暫緩對短期業績的追逐，也令蒙牛業績落在了伊利后面。去年，蒙牛出現數年來的首次業績下降，營業收入下滑3.5%至360億元，而伊利的營收卻上升12%，達到419億，這相當于兩個三元的差距。

　　更嚴峻的問題在于，即使在長期占據領先地位的液態奶市場，蒙牛的市場份額也在下降。2011年，蒙牛液態奶營收還比伊利高出70億，到了去年，雙方的差距縮減至不到1億元。此外，進口牛奶的增加，也在蠶食國內企業液態奶高端產品的市場份額，蒙牛旗下的特侖蘇就是其中之一。據統計，今年1至4月，中國進口液態奶6.37萬噸，同比增長164.69%。中國乳制品工業協會名譽理事長宋昆岡預計，今年液態奶進口同比增長將超過150%，將來受國際影響會越來越大。

　　正如一位乳企高層所言，“世界上沒有一家乳業集團，是靠液態奶打天下的”，蒙牛必須為自己找到新的獲利點。此時，雅士利進入了它的視線。

　　“從華南市場來看，每年的奶粉銷量都有15%以上的增長，這一市場非常吸引蒙牛，而雅士利恰恰具有這個近距離市場的優勢。”乳業專家王丁棉在接受媒體采訪時表示。實際上，吸引蒙牛的因素，絕非僅此而已：雅士利擁有的渠道，有助于蒙牛加快發展嬰幼兒奶粉，縮減建立銷售渠道的時間；過去，蒙牛旗下的產品主要針對中高端市場，納入雅士利和施恩產品后，補充了蒙牛的中低端市場。

　　此外，雅士利在新西蘭的奶源和工廠項目，也為此前在國外無奶源的蒙牛，提供了“外援”；蒙牛目前將雅士利公司作為嬰幼兒奶粉業務獨立運營平臺，并維持現在運營狀態繼續經營的策略，也可以讓蒙牛從作為雅士利核心競爭力的團隊身上，學習到奶粉業務運作經驗。

　　孫伊萍表示，“蒙牛的奶粉業務還處于起步階段，收購雅士利將令蒙牛迅速進入奶粉第一梯隊，同時，也補充了蒙牛的乳業產業鏈。”

　　孫入主蒙牛后，非常注重國際資源與蒙牛的對接，這與孫的國際視野以及中糧集團的海外資源亦不無關系。去年6月15日，丹麥乳品企業愛氏晨曦通過收購私募股權基金所持股份，以22億港元換得蒙牛股份約5.9%，成為繼中糧之后的第二大戰略股東。

　　政府推手

　　一位不愿具名的乳企高層對《中國企業家》表示，收購雅士利后，蒙牛在嬰幼兒奶粉市場上的份額能得到大幅提升，從而縮小了其與伊利之間的差距。多家券商也表示樂觀，瑞信估計，成功收購雅士利，明年會為蒙牛帶來11%的銷售貢獻；摩根大通則預測，收購有助蒙牛明年盈利增加5%至7%。

　　也有乳品行業業內人士和分析師，對整合效果持觀望態度。中投顧問食品行業研究員簡愛華告訴《中國企業家》，后期整合歷來是行業內收購案的關鍵和難點，因為涉及產品同質化問題，一旦整合不合理，會直接影響收購案的預期效果。而蒙牛與雅士利未來的整合重點勢必會集中在產品和渠道兩方面。

　　連續的并購也讓外界對蒙牛的資金問題頗為關注。2012年，蒙牛的利潤只有12億元，今年5月，它剛花費25億元收購了現代牧業27%的股權。此次收購的所需資金從何而來？雖然蒙牛表示，將通過外部融資為交易提供資金，并獲得了“非常優惠”。據知情者透露，其海外融資安排的利率(1年期票據的利率為1.6%)低于國內市場(年利率約3%-4%)的貸款利率。其財務顧問瑞銀、匯豐及渣打，已經按照并購守則提供了現金確認函，但券商還是擔心蒙牛由凈現金公司變成凈負債公司。花旗銀行認為，若蒙牛取得雅士利90%股權，估計蒙牛的凈負債比率將達到47%，要直至2015年才會下降至22%。

　　收購雅士利，勢必會提升蒙牛的業績，同時也改變了國內乳品企業在奶粉市場的座次，但收購對整個乳品行業的短期影響有限，依然是伊利、蒙牛、光明三足鼎立的態勢。盡管進口奶粉也出現過諸如二聚氰胺等問題，但國產奶粉的問題頻發，掩蓋了進口產品的問題。中國嬰幼兒奶粉市場上，依然是美贊臣、多美滋、惠氏及雅培四大進口品牌占據近半市場。

　　反倒是政府推動下的奶粉行業重組，更可能改變行業的未來格局。5月16日，工信部印發了《提高乳粉質量水平，提振消費信心行動的方案》，要求對嬰幼兒乳粉參照藥品管理，并鼓勵乳粉企業兼并重組。為兼并組合的企業優先提供資金支持，是此次“政府意志”的殺手锏。兩年內培育形成10家年銷售收入超過20億的集團，將行業集中度提高到70%以上——工信部的這一計劃，意味著如蒙牛這樣的乳業巨頭，未來最有機會成為嬰幼兒奶粉市場的頭牌。

　　大幕已經開啟。與蒙牛公布收購雅士利同日，在工信部一主題活動上，工信部消費品工業司司長王黎明直接對臺下企業說：“全國120多家嬰幼兒乳制品生產企業負責人都到場了，我提議今天作為相親日。你們或是優勢企業互補聯合，或是跨區域聯合，現在先戀愛，能結親的趕快結親。”

　　很快，市場上就傳出了伊利洽購完達山和飛鶴的風聲。盡管當事方采取了否認或回避態度，但人們的胃口已經被吊起，他們在等著下一個收購者浮出水面。知情人士指出，由于伊利和完達山等背后都有地方國資的背景，因此整合難度遠遠大于蒙牛對雅士利的并購。

　　實際上，在此前，工信部已多次強調國產乳業要強強聯合，通過兼并重組提高國產奶粉的質量和信譽度。外界對政府的這一做法，也有質疑。財經評論員韋三水就指出，隨著國家對乳業監管的日益嚴格和國產奶粉的萎靡不振，眾多乳企的不安全感正在加劇。此番并購潮，將成為他們脫離這一泥潭的“良機”，將問題轉嫁給“國家隊”。但做大并不意味著“強”。工信部真正的職責應當是維護良好的市場環境和制定準入機制，這一工作做好了，國產奶粉的質量和信譽度自然也就提高了。

　　全產業鏈思維

　　蒙牛收購雅士利，意在補齊產品線的短板，類似的舉動還包括今年5月和達能的合作：達能分別與蒙牛及其大股東中糧成立合資公司。通過與中糧的合資公司，達能獲得蒙牛4%的持股。若交易通過審核，達能中國的酸奶業務將與蒙牛酸奶業務合作，由雙方新成立的合資公司(蒙牛控股持有80%股權，達能持股20%)專項從事酸奶生產及銷售業務。

　　但對于信奉“全產業鏈”思維的中糧而言，如果不能在整條產業鏈上提高控制力，特別是加強對奶源的控制，重塑品牌之路仍如水中花鏡中月。孫伊萍上任后，開始貫徹中糧全產業鏈的理念，推動改變蒙牛過去重市場營銷、輕奶源建設的發展策略，開始抓奶源建設、質量管控、重新設計產品形象，試圖與“老蒙牛”劃清界限。在此背景下，占有優質奶源，成了蒙牛的首要任務之一。

　　中國市場上，原奶供給不足、優質奶源稀缺，是不容回避的事實。國信證券報告數據顯示，2012年國內液態奶產量及國內生產奶粉所需原奶量合計約為4360萬噸，原奶供給缺口達360萬噸。現在蒙牛乳業旗下高端產品特侖蘇品牌的原奶供應，70%來自現代牧業，現代牧業的供應量占到蒙牛整個原奶需求量的15%。所以，蒙牛必須出手謀求控制權。

　　5月8日，蒙牛宣布與私募投資機構KKR、鼎暉投資達成協議，以現金31.752億港元，收購二者分別持有的現代牧業20.44%股份和6.48%股份，增持后，蒙牛持有的中國最大的奶牛養殖企業現代牧業股份從原有的1%增至28%，成為現代牧業最大單一股東，增持的交易金額約為32億港元。

　　其實，早在一年前，孫伊萍赴任之初，就曾表示，已經開始接觸現代牧業，洽談收購事宜。這項收購在一年后達成，且收購股份全部來源于投資者，足見以鄧九強為首的現代牧業管理層的“不買賬”。蒙牛一位高層告訴《中國企業家》，此次收購，中糧集團董事長寧高寧曾親自出馬與KKR的華裕能商談，后者是現代牧業的董事會主席。

　　“對方預期比較高，中間變數也比較多。”孫伊萍向本刊解釋了之所以收購股份全部來自投資機構的原因。現代牧業總裁高麗娜在接受《中國企業家》專訪時，證實了孫的這一說法，“蒙牛表達了想要增持的意愿，中間接觸過，也找人撮合過，但管理層覺得條件不合適。管理層不賣，不能阻礙投資者，他們也是基金要到期了，去年還一點都不想賣。”

　　敵人的敵人是朋友。一位接近現代牧業的業內人士指出，現代牧業就是奉行這一規則的個中高手。據其向《中國企業家》透露，在蒙牛增持現代牧業前，現代牧業曾主動找到伊利，要為后者供奶。“現代牧業很聰明，用這種方法搞得蒙牛很緊張，還抬高了自己的身價”。

　　但是，高麗娜否認了現代牧業曾向伊利供奶的說法。她表示，找現代牧業想買原奶的企業不少，外面的收奶價比蒙牛略高。目前乳品企業都在建牧場，但這種做法速度比較慢。市場上對巴氏奶的需求在增高，做低溫奶，對原奶的品質要求更高。“管理層對自己的價值評估很有信心，價值低了，是不愿意出售的。將來，如果他們出價達到預期，也可以出售，現在沒有談過再增持的事情。”

　　孫伊萍亦表示，如果現代牧業的產品有很好的消費者基礎，應該讓其繼續存在。蒙牛增持現代牧業，看重的是對高端奶源數量和質量的掌控。關于奶價，也要市場化運作，“但是雙方的溝通、協作會比以前好很多。”

　　然而，現代牧業并不甘于原奶供應商的單一身份，2011年8月，現代牧業創始人鄧九強在安徽本埠市五河縣成立秋實草業有限公司(以下簡稱秋實草業)，布局上游牧草種植，讓蒙牛嗅到了現代牧業也要做全產業鏈的“危險信號”。就連競爭對手，都認為“蒙牛為它自己培養了一個競爭者”。

　　過去兩年間，現代牧業共向秋實草業注資2124萬元，持有秋實草業18%的股權。由此，用苜蓿地消耗牧場產生的沼液，再把苜蓿提供給牧場做飼料，現代牧業要讓草場和牧場配套、并實現內部循環，從而解決一直困擾養殖企業的污染問題。

　　現在，高麗娜越發覺得草場和牧場結合很重要。面對山東、河南等幾個地方政府希望現代牧業去投資的邀請，她都把牧場周邊必須有可供種植的土地作為項目落地的先決條件，她說：“把牧場和草業放在一起，做成一個循環的產業鏈更重要。”

　　收購現代牧業，蒙牛也間接享有了秋實草業帶來的好處，比如飼料成本的降低。但萬頭牧場存在的防疫風險，依然是“老蒙牛”留給孫伊萍和中糧的“不定時炸彈”。

　　挽回名譽并不容易。過去，一旦有食品品牌跟蒙牛產生實質關聯，多半會被蒙牛“拖累”。在得知蒙牛收購雅士利后，許多消費者在網絡上表示“雅士利也不能喝了”。顯然，“涅槃重生”，難以一蹴而就。