董云峰

　　昨日，中國鐵路總公司(下稱“中鐵總”)宣布，定于5月23日在銀行間債券市場發行200億元中期票據，期限為5年。這是鐵道部改制以來，新成立的中鐵總首次發債融資，亦是鐵道債全面升格為政府支持機構債券之后，首次亮相銀行間債券市場。

　　據《第一財經日報》了解，今年早些時候，中鐵總從交易商協會獲得了600億元的中票注冊額度，在此次發行后，還剩下400億元額度。此外，中鐵總已經向國家發改委提交了2013年鐵路建設債券發行申請，預計額度為1500億元，與去年持平。

　　政府信用傍身

　　刊登在中國債券信息網的公告顯示，本期中期票據募集的資金200億元，將用于中鐵總的鐵路建設、機車車輛購置和運營中的資金周轉，具體的用款根據實際情況確定。

　　本期債券由工商銀行和中國銀行擔任聯席主承銷商，通過銀行間債券市場債券發行系統公開招標，采取余額包銷方式。經聯合資信綜合評定，發行人主體長期信用級別AAA 級，本期中期票據信用級別AAA級。

　　根據交易商協會本周一公布的定價估值，重點AAA企業的5年期估值為4.53%，這將是本期中票的重要定價參考。改制前的鐵道部最后一次發行中票是在去年3月8日，同樣為5年期品種，規模150億元，票面利率為4.65%。

　　一位券商債券分析師向本報記者稱，本期鐵道中票價格應該與中石油、國家電網[微博]等重點AAA中票相近，甚至可能出現小幅溢價；這只債券下周四才發行，而目前資金面出現了收緊跡象，因此具體區間還無法判斷。

　　據披露，截至目前，中鐵總及下屬企業已發行尚未到期的債務融資工具總計為7641億元，其中鐵路建設債券合計金額為6220億元、公司債90億元、中期票據合計金額為910億元、短期融資債券合計金額為421億元。

　　本報記者從中央國債登記結算公司了解到，從本月起，2013年以來中鐵總發行的債券以及原鐵道部發行的所有債券，均被劃入政府支持機構債券，總額高達7010億元(不含短融和下屬企業債券)，進一步強化了政府信用。不過，時至今日，中鐵總與相關監管部門，并未就此事進行公告說明。

　　這是中央政府政策支持的兌現。根據國務院《關于組建中國鐵路總公司有關問題的批復》，中鐵總繼續享有國家對原鐵道部的稅收優惠政策，繼續明確鐵路建設債券為政府支持債券。

　　聯合資信在評級報告中指出，鐵路運輸行業在我國交通運輸中具有重要的戰略地位。中鐵總與國內外金融機構保持良好的合作關系，目前商業銀行以信用方式對發行人及其下屬單位提供融資。這些因素將拓寬中鐵總的融資渠道，從而對其債務壓力起到緩解作用。

　　基于對中鐵總主體長期信用以及本期中期票據償還能力的綜合評估，聯合資信認為，本期中票到期不能償還的風險極低，安全性極高。

　　融資瓶頸待解

　　然而，對投資者而言，中鐵總的基本面依然堪憂。財報顯示，截至今年3月末，中鐵總經審計的匯總資產總計為4.56萬億元，總負債2.84萬億元；一季度，中鐵總利潤總額為100.78億元，若扣除156.07億元稅后建設基金和14.50億元所得稅后，則凈虧69.79億元。

　　本期中票募集說明書指出，未來隨著鐵路“十二五”發展規劃的逐步實施，中鐵總資產負債率仍可能進一步上升，存在資本支出進一步增加的風險。中鐵總計劃今年安排固定資產投資6500億元。

　　面對居高不下的投資壓力，中鐵總在籌資方面亦“壓力山大”。一個至關重要的原因是，商業銀行對鐵道部的單一客戶貸款比例已經接近甚至超過15%，導致超標銀行對鐵道部提供貸款或購買其債券已經面臨上限約束。

　　中金公司分析認為，銀監會如何認定中鐵總的債務集中度問題仍待觀察。如果中鐵總的債務仍計算在鐵道全口徑內，那么集中問題將仍然是銀行對鐵道債需求的一個障礙；如果經過公益性債務和經營性債務的拆分，新債務可以另行計算集中度額度，則有可能改善銀行對鐵道債的需求。

　　另一個影響鐵道債需求的重要因素是風險權重。根據商業銀行資本新規，鐵道部改制為中鐵總之后，鐵道債是適用中央政府債權的零權重，還是適用公共部門債權的20%風險權重，抑或是直接使用普通企業債權的100%風險權重，尚無定論。

　　一個可喜的信號是，隨著鐵路投融資改革的推進，越來越多的社會資金開始參與鐵路建設。據募集說明書披露，去年鐵道部新組建合資鐵路公司4家，吸引社會資本協議出資約570億元。

　　中國社科院金融研究所副研究員安國俊近日撰文稱，中鐵總作為一個獨立的企業法人，銀行或許會從風險管理角度對鐵路債的信用風險重新做出綜合研判；同時，市場風險主要包括信用風險、流動性風險和利率風險，未來鐵路債的市場定價也需要綜合考慮。