生死尚德

　　　12年前，施正榮的一場演講，推開了一扇光伏盛宴的大門。12年后，將施正榮推向中國首富寶座的尚德電力成了一塊燙手山芋。破產還是拯救？銀行、地方政府、股東三方的拉鋸戰中，吸附在尚德電力的施正榮家族企業慢慢浮出水面，兩家企業到底是正常交易，還是利益輸送？在尚德電力的生死博弈中，調查亞洲硅業的交易至關重要。

　　本刊記者 王芳潔／文

　　“我們決心專注經營并銳意變革。”無錫尚德電力控股公司(下稱“尚德電力”，股票代碼：STP.NYSE)媒體關系副總裁龔學進在發給《證券市場周刊》記者的短信中說，尚德電力“以圖突圍脫困，以謀重生涅”。

　　尚德電力一度創造了系列的輝煌：第一家登陸紐交所的中國民營企業，中國光伏第一股、掌門人施正榮榮登中國首富寶座。如今，尚德電力股價在1美元的退市邊緣掙扎，更為糟糕的是大量銀行貸款即將到期，供應商催收貨款，資金鏈緊張的尚德電力最大的期望就是其所謂的“涅”。

　　涅，即置之死地，浴火重生。前一句深刻地概括了尚德電力之現狀，截至2012年一季度末，公司資產負債率高達81.7%，雖然賬面上尚有現金6.638億美元，但一年內到期的短期借款高達15.746億美元，還有一筆5.578億美元的可轉債于2013年3月到期。

　　曾經的明星企業，如今生死一線，光伏行業的低迷成為尚德電力解釋財務糟糕的最好理由。本刊獲得的銀行信貸資料顯示，尚德電力最核心的資產無錫尚德太陽能電力有限公司(下稱“無錫尚德”)截至2011年末，長短期銀行借款余額占尚德電力的71%。整個尚德電力2011年虧損10.18億美元。

　　尚德電力巨虧的背后，其最大的硅料供應商亞洲硅業(青海)有限公司(下稱“亞洲硅業青海公司”)沒有短期負債，2011年的凈利潤為1.35億元，毛利率高達42%，明顯超越保利協鑫、大全新能源等行業領軍企業。亞洲硅業青海公司的控股股東為D&M科技公司(下稱“D&M”)，D&M的實際控制人為施正榮家族。

　　現在，擺在尚德電力、無錫市政府、債權銀行面前有兩條“涅”之路。激進的做法是將無錫尚德破產，而尚德電力即可輕裝上陣，順利再生。銀行資料顯示，此做法最大的輸家是無錫尚德的債權人和無錫當地政府，無錫尚德破產將會丟給政府一個巨大的爛攤子處理。而保守的做法是讓渡尚德電力控制權，由地方政府注資控股并主導施救進程。

　　本刊記者了解到，無錫市政府一直希望施正榮家族讓渡尚德電力的控制權。一旦政府主導的企業進入尚德電力，銀行債務、關聯交易問題將得到厘清。本刊記者獲得的銀行資料顯示，亞洲硅業青海公司優秀的財務表現得益于與尚德電力的交易。政府一旦接管尚德電力，亞洲硅業青海公司與尚德電力的交易或將成為重點調查的對象。

　　糟糕的信貸記錄

　　無錫尚德現在已經是債務纏身。

　　銀行信貸記錄顯示，截至2012年10月31日，無錫尚德的銀行貸款余額高達88.6億元。而根據2012年一季報，截至3月末，尚德電力的銀行貸款余額為106億元。

　　此前媒體報道，尚德電力新任CEO金緯已經提出了斷臂自救的方案，即將無錫尚德破產，這種打算已經引起了無錫市政府的強烈反彈。該做法無疑是將爛攤子甩給了地方政府和銀行。

　　但對于尚德電力來說，讓無錫尚德破產清算不失為一種自救的好辦法。對比尚德電力和無錫尚德的財務數據不難發現，無錫尚德是尚德電力最主要的資產，更是最大的貸款平臺，無論是資產規模、負債規模還是銀行借款規模，無錫尚德均占尚德電力的70%左右。

　　根據尚德電力2011年年報，尚德電力的總資產約為283億元(文中涉及美元數據，均按照2012年10月29日美元兌人民幣匯率折算)，而據本刊記者獲得的資料，無錫尚德同期總資產為197.69億元。

　　截至2011年末，尚德電力的負債總額為223.7億元，而無錫尚德則為147.6億元，其中，尚德電力的短期借款為98.18億元，無錫尚德則為67.58億元。盡管尚德電力的長期借款僅為8.32億元，但根據銀行的信貸記錄顯示，無錫尚德的長期借款高達12.94億元。

　　無錫尚德由太陽能電力系統有限公司100%控股，而后者為尚德電力全資子公司，即無錫尚德由尚德電力100%間接控股。財務人士告訴記者，上述子公司長期借款比母公司高的情況一般不會出現。

　　在兩家公司2011年的負債表中，尚德電力的應付賬款為34.65億元，而無錫尚德的應付賬款為35.73億元，尚德電力的預收賬款為7987萬元，而無錫尚德的預收賬款為3469萬元。另外，無錫尚德尚有15.2億元的應付票據。

　　對比以上數據不難看出，如若將無錫尚德破產，尚德電力將大幅紓解資金壓力，按照2011年末的數據，該計劃施行后，尚德電力短期借款減少70%，長期借款則完全消除，應付賬款亦完全紓解。

　　同時，從公司的財務情況來看，無錫尚德資金鏈已瀕臨斷裂。銀行信貸記錄顯示，該公司2011年末的總資產規模為197.69億元，負債總額為147.63億元，負債率為74.68%。

　　無錫尚德2011年的財務報表顯示，無錫尚德截至2011年末的短期銀行借款為67.58億元，但彼時，該公司賬面僅余現金27.47億元，2011年，該公司虧損6.14億元，資金鏈已岌岌可危。

　　并且，結合目前的情況來看，無錫尚德的債務規模還在進一步擴大，截至2011年末，該公司的長短期銀行借款余額為80.52億元，而截至2012年10月的該項數據卻顯示為88.6億元。

　　那么，無錫尚德是如何走到了這糟糕的一步？結合無錫尚德2010年和2011年兩個年度的財務報表分析，便能得知一二。

　　銀行資料顯示，無錫尚德2010年的主營業務收入為189.13億元，主營業務利潤為34.1億元，主營業務利潤率為18%。但及至2011年，盡管無錫尚德的主營業務收入規模擴大至202.67億元，但公司的主營業務利潤卻大幅下降，僅為18.34億元，主營業務利潤率下滑到9%。上述情況符合2011年光伏行業的狀況，根據相關數據，光伏組件的價格在2011年暴跌47%。

　　盡管受到了光伏行業產能過剩的、光伏組件價格大幅下跌的行業大氣候影響，但2011年無錫尚德主營業務還有一定的利潤。從財務報表來看，最終將無錫尚德推向虧損6.14億元境地的，首先是一筆5.13億元的投資收益損失。但更重要的原因，則來自高昂的管理費用和財務費用。

　　2011年，無錫尚德的管理費用高達9.53億元，而2010年該公司的管理費用僅為3.36億元，在主營業務收入僅增長7%的前提下，該公司2011年的管理費用為2010年的2.8倍。2011年，無錫尚德的財務費用更高達7.86億元，為2010年同期的2.4倍，2010年該項數據為3.21億元。就年末的貸款余額而言，無錫尚德2010年和2011年并無太大差別。

　　如若無錫尚德真的破產，雖然會大幅減輕上市公司尚德電力的財務壓力，但會令當地銀行面臨88.6億元的壞賬風險，也可能會令供貨商超過10億元的應付票據泡湯，另外無錫市的5萬個就業崗位也岌岌可危。

　　針對無錫尚德破產的可能性，無錫當地官員對本刊記者表示：“如果真是這樣，作為市場行為，我們還是要尊重市場，但相信施正榮，作為企業家不會那么簡單的處理問題。”

　　尚德的關聯交易

　　尚德的關聯交易無錫尚德破產之說甚囂塵上，施正榮掏空尚德電力的質疑之聲四起。

　　龔學進公開強調，施正榮持有尚德電力30%的股票，不可能掏空尚德電力。但尚德電力的財務報告和本刊記者獲得的材料顯示，施正榮一方面作為尚德電力的董事長，一方面又作為關聯公司的董事長和尚德電力做生意，而且是高毛利率的生意。

　　這家同樣由施正榮實際控制的公司即為亞洲硅業青海公司，該公司成立于2006年12月31日，注冊資本金2億元，法人代表即為施正榮，唯一股東為注冊于英屬維爾京群島的亞洲硅業有限公司(下稱“亞洲硅業”)。

　　亞洲硅業的多名人士與施正榮及無錫尚德多有交集。

　　張宇鑫，亞洲硅業的負責人，現年40歲，擁有美國芝加哥大學商學院EMBA學位及華東師范大學經濟學碩士學位，早年工作于財經媒體，后就職于投行部門。2003年成立道杰資本有限責任公司，投資了深圳比克、無錫尚德、天威英利、拉夏貝爾等多家公司。公開信息顯示，張宇鑫系施正榮籌備上市期間的財務顧問，也是亞洲硅業的投資人。

　　2007年3月15日，亞洲硅業的另一名人士張維國被任命為亞洲硅業青海公司董事長。而在尚德電力的IPO招股書中，張維國持股33.3萬股，為第五大股東。

　　施正榮曾經接受媒體采訪的時候透露他跟張維國的相識經歷：2000年左右，施正榮回國演講，臺下坐著無錫市風險投資公司投資部經理張維國，張維國被施正榮的新能源概念所吸引，隨后雙方多次接觸，張維國甚至帶隊到澳大利亞考察施正榮的實力，最終在張維國的幫助下，無錫市多家國企拿出了600萬美元，與施正榮合資成了無錫尚德。

　　張維國可以說是無錫尚德的創始人之一，一度以無錫尚德副總經理的身份活動。尚德電力成功上市后，張維國公開透露，當年他負責的無錫市風險基金從尚德電力獲取了20倍的利潤。不難發現，施正榮跟張維國在尚德電力的發展過程中，關系非同一般。

　　王體虎，亞洲硅業青海公司總經理。中國有色金屬工業協會硅業分會關于副會長的介紹說，2006年王體虎回國與施正榮共同創辦了亞洲硅業青海公司。科技部官方網站的信息顯示，王體虎曾經是美國國家太陽能研究所首席科學家、國際一流的硅材料與器件專家，共擁有國際國內專利9項。

　　張宇鑫、張維國、王體虎三人與施正榮的關系在D&M出現后更加明朗。D＆M是施正榮家族在海外的一家公司，該公司成立于英屬維爾京群島。2011年5月4日，D&M收購了亞洲硅業91.3%的股權，此后亞洲硅業才被視為尚德電力的關聯公司。

　　翻開亞洲硅業跟尚德電力的交易記錄可以發現，2007年10月，如日中天的尚德電力與亞洲硅業簽訂總值高達15億美元的高純度多晶硅料交易合同，合同期為7年，該合同規定按“照付不議”的方式進行，每年以固定的價格供應多晶硅料。

　　尚德電力與亞洲硅業簽約的時候，亞洲硅業的生產基地亞洲硅業青海公司還在建設之中，直到2008年7月才達產。據了解，及至2009年上半年，亞洲硅業青海公司才正式向尚德電力供貨，但當年該公司即成為了尚德電力的三大供應商之一。

　　即使尚未開始供貨，尚德電力已經開始向亞洲硅業“輸血”。公開信息顯示，2008年，尚德電力向亞洲硅業公司提供了1000萬美元的無息貸款。此外，在尚德電力的幫助下，亞洲硅業還獲得了渣打銀行[微博]5億元的貸款。

　　在履行合同的幾年內，尚德電力更為亞洲硅業長期提供高額預付款。根據尚德電力2011年年報，截至2010年末，尚德電力提供給亞洲硅業公司的預付款余額高達8240萬美元。

　　一位不愿具名的光伏分析師在采訪中對尚德電力的上述做法表示難以理解。該分析師表示，到了2011年，由于硅料價格大幅下跌，行業內早已沒有預付款一說，但尚德電力仍繼續向亞洲硅業預付資金。

　　根據尚德電力的財務報表，截至2011年末，尚德電力給亞洲硅業公司的預付款余額為6910萬美元。

　　值得注意的是，2010年和2011年兩個年度中，共有12家關聯企業獲得過尚德電力的預付款。

　　在上述12家關聯企業中，亞洲硅業獲得款項占比最高，2010年，亞洲硅業獲得的預付款余額占關聯企業預付款全額的55%，2011年該項比例為51%。

　　而上述12家關聯企業中，僅有少數企業獲得了尚德電力的長期預付款。2010年，在4家獲得長期預付款的企業中，亞洲硅業獲得的長期預付款為6740萬美元，占全部長期預付款的72%，次年，仍有尚德電力長期預付款的企業只剩下兩家，而亞洲硅業的長期預付款余額為6570萬美元，占全部長期預付款的97%。

　　有媒體報道稱，即使到了資金鏈瀕臨斷裂的2012年初，尚德電力仍付給了亞洲硅業公司一筆預付款。

　　除獲得大量預付款外，亞洲硅業給尚德電力的供貨價格也明顯高于同行業，2012年第一季度，亞洲硅業向尚德電力供應的多晶硅價格約每公斤30美元左右，明顯高于國內最大的多晶硅公司保利協鑫每公斤26美元的售價。

　　較高的供貨價格給亞洲硅業帶來了豐厚的回報。本刊記者獲得的銀行材料顯示，亞洲硅業青海公司的財務表現相當優秀。

　　截至2011年末，亞洲硅業青海公司總資產規模為34.43億元，而其負債總額為12.63億元，資產負債率僅36.7%。

　　更令人感到驚訝的是，截至2011年末，亞洲硅業青海公司并無一分短期銀行借款，長期銀行借款也只有7.39億元；截至2012年10月，亞洲硅業青海公司的銀行借款余額僅6.22億元。

　　同樣根據亞洲硅業的財務報表，2011年，該公司主營業務收入為6.55億元，主營業務利潤為2.74億元，主營業務利潤率高達41.8%。一位光伏行業資深人士表示，2011年下半年，硅料的價格大幅下跌，當年硅料生產企業盈利已經十分困難，即使是保利協鑫和大全新能源等行業領軍企業，主營業務利潤率也只在33%左右。

　　值得注意的是，在尚德電力的財務報表中，其供貨商名為BVI公司亞洲硅業，而非亞洲硅業的實際生產基地亞洲硅業青海公司，其預付款對象亦如此。報表顯示，截至2011年末，亞洲硅業收到的預付款余額約為6910萬美元(4.31億元人民幣)，而根據亞洲硅業青海公司財務報表，同一時間點，亞洲硅業青海公司收到的預收款僅為1.65億元。

　　不難看出，亞洲硅業是一家依附于尚德電力的上游企業。2011年，在尚德電力巨虧10.18億美元的同時，亞洲硅業青海公司卻“逃過”行業冬天。

　　尚德電力的上述做法是否有值得商榷之處？上述無錫當地官員的答案是肯定的。

　　誰來拯救尚德

　　除了亞洲硅業之外，施正榮家族在外還有頗多資產。如，由施正榮夫人張唯任法人代表的上海尚理投資有限公司(下稱“尚理投資”)是一家從事新能源、環保節能等行業投資的私募基金，工商登記資料顯示，公司成立于2008年2月15日，注冊資本6300萬元人民幣。

　　2008年，尚理投資入股上市公司豫金剛石(300064.SZ)，以每股3.8元的增資價格分別認購了850萬股，持股比例7.46%，這家從事人造金剛石制造的河南公司在2010年3月26日上市，發行價為21.32元/股，尚理投資兩年時間賬面盈利超過5倍。

　　據了解，豫金剛石與尚德電力存在業務合作關系。媒體報道稱，尚理投資公司是豫金剛石股東之一，而尚理投資的投資管理人為施正榮，與下游企業的緊密合作有利于公司金剛石線的研發與產品推廣。

　　此外，尚理投資還同雅戈爾投資有限公司、無錫新區創新創業投資集團有限公司共同成立無錫領峰創業投資有限公司，規模3億元，投資領域為新能源、節能環保等領域。尚理投資在文化產業上也收獲頗豐，華錄百納(300291.SZ)是尚理投資的得意之作。創立于2002年的北京華錄百納影視股份有限公司代表作有《漢武大帝》、《媳婦的美好時代》、《王貴與安娜》、《雙面膠》、《紅樓夢》(新版)等等。

　　2008年9月25日，尚理投資以現金1250萬元認購華錄百納新增注冊資本中的125萬元，占股為10%；華錄百納上市后，尚理投資的持股比例被稀釋至7.5%。以華錄百納發行價45元計算，尚理投資獲得了16.20倍的賬面投資回報，張唯至今仍擔任華錄百納的監事。

　　據媒體報道，國開行對光伏產業有一個“六大六小”12家優勢企業授信計劃，這個授信計劃一直在變動之中，盡管賽維與無錫尚德已經出現了資金鏈危機，這兩家企業仍在國開行的授信名單之中。該報道稱，2012年年初，國開行曾允諾給尚德電力繼續注資，但條件是施正榮必須將個人資產做無限責任擔保，但被施予以拒絕。

　　“讓施總一個人全部承擔，這對他來講，不公平。”龔學進接受采訪時表示，“從公司的管理、從上市公司治理角度來看，首先施總是沒有這個義務的。上市公司是有限公司，是有限責任。”

　　亞洲硅業在尚德電力最困難的時候依然可以做穩賺不賠的生意，現在尚德電力資金鏈緊張，施正榮卻只對尚德電力承擔“有限責任”，那么未來將尚德電力“甩”出去也不無可能。

　　上述無錫官員對記者表示：“我們會討論一攬子問題，不是說施正榮將最壞的資產、垃圾資產、不良資產交給政府接管這么簡單。”

　　該官員表示，有關方面會對施正榮控制的資產進行綜合評估，政府絕不會僅接管爛攤子。

　　針對尚德電力的解救方式，該官員首先提出了與其他企業合作，或者引入大型投資基金進入尚德電力。實際上，此前已有報道，早在2012年年初，無錫市就提出施正榮將個人的全部股份從尚德電力退出，由無錫國聯集團接盤的建議。作為政府出手拯救的條件，無錫市希望尚德電力國有化之后能重新更換管理層。

　　龔學進在其后的采訪中否認了國有化的可能性，他在媒體上提出了幾種市場化的救助方式，即銀行融資、發行可轉債、增發股票。然而，就尚德電力目前的情況來說，其資產負債率已經高達81.7%，超過銀行業75%的警戒線。

　　此外，根據尚德電力2011年年報，該公司2011年的不包括資本化外的利息支出，已經高達9880萬美元，而該公司當年經營活動產生的凈現金流入僅9330萬美元，尚不足以支付利息。

　　與此同時，尚德電力在資本市場上已經喪失了融資能力，11月2日，尚德電力報收1美元/股，總市值僅1.81億美元，但該公司的資金缺口接近15億美元(根據尚德電力2012年一季度報告，該數字為尚德電力一年內到期的債務總額-公司賬面剩余現金)。

　　那么，將無錫尚德破產是否是尚德電力最快的解脫辦法？

　　基于尚德電力與無錫尚德的財務報表分析來看，并非如此。即使無錫尚德的破產可以減輕尚德電力70%的銀行短期借款，但該公司仍有30%的短期借款需要到期償還。此舉無疑是將爛攤子甩給了政府和銀行，雙方的關系至此宣告破裂，銀行一定會到期催逼公司債務。

　　盡管強調了無錫市政府會想方設法的幫助尚德電力渡過難關，但無錫當地官員亦對記者表示：“不能說企業一點前景都沒有了，政府硬要讓他活在那里，這樣并無太大價值。如果政府要救助尚德，首先會做一個全面深入的評估，綜合考慮，兼顧眼前和長遠利益。”

　　另一些麻煩

　　除了公司的資金鏈命懸一線外，無錫尚德還面臨眼下和長遠兩方面的麻煩，這些麻煩或令無錫市政府望而卻步。

　　11月5日晚，亞瑪頓(002623.SZ)公告稱，公司就與無錫尚德買賣合同糾紛向常州市中級人民法院提起訴訟。亞瑪頓稱，盡管與無錫尚德常年保持密切合作關系，但由于光伏市場持續低迷，組件廠商面臨較大的經營困難，在這種背景下，公司多次向無錫尚德討要貨款無果，及至將無錫尚德告上法庭。

　　根據公告，無錫尚德拖欠亞瑪頓的總價款為5824.34萬元，目前常州市中級人民法院已予以立案，并出具了財產保全《民事裁定書》，凍結無錫尚德銀行存款6160萬元。

　　據了解，近期尚德電力總部門口一直聚集有上游企業代表，來向該公司討要拖欠的貨款等。

　　另一項麻煩更關乎誠信。

　　7月30日，尚德電力公告稱，其2010年5月的一份涉及6.82億美元債券的擔保“被懷疑欺詐”。“懷疑欺詐”事件的主角為全球太陽能基金(Global Solar Fund；下稱“GSF”)，該基金中，尚德電力持股80%，施正榮個人持有10%，另10%股份由哈維爾·羅梅羅的GSF資本公司(GSF Capital)持有。

　　金融危機后，在尚德電力的擔保下，國開行給予GSF5.54億歐元(約合6.83億美元)的授信額度。GSF資本公司則承諾以5.6億歐元(約合6.9億美元)的德國國債作為尚德貸款擔保的“反擔保”。

　　據了解，由于公司資金鏈吃緊，尚德電力有意出售GSF股權來償還即將到期的可轉債，但就在此時，發現貸款合約中，提供反擔保的德國國債可能根本不存在。

　　8月2日至11日，針對上述“懷疑欺詐”事件，五家美國法律機構代理原告向美國聯邦地方法院提交訴狀，指控尚德電力以及包括董事長在內的部分高管違反聯邦證券法。

　　據媒體報道，原本無錫市政府已經準備好了資金，用以購買尚德電力即將到期的可轉債，以寬宥尚德電力的資金鏈，但GSF事件一經爆出，無錫市政府望而卻步，高度懷疑尚德電力體系內，還有其他隱藏的“雷”。

　　“不能單純從表面資金情況來判斷企業的死活”，無錫當地官員盡管對尚德電力目前的情況持保守態度，但仍對這家當地明星企業表現出珍惜之情，“畢竟品牌已經樹立起來，市場也已經有了。”

　　但對于尚德電力來說，即使最終保全了公司，仍將面臨近乎苛刻的考驗。

　　10月10日，美國商務部公布了對中國光伏產品征收反傾銷和反補貼關稅仲裁結果，中國輸美太陽能電池將被征收14.78%-15.97%的反補貼稅和18.32%—249.96%的反傾銷稅，并從中扣除10.54%的出口補貼，經計算行業關稅范圍為23.75%—254.66%。尚德電力在最終裁定中被處以31.73%的反傾銷稅和14.78%的反補貼稅。

　　同樣在9月，歐盟也開啟了對中國光伏企業的反傾銷調查。

　　由于尚德電力的主要銷售對象為美國和歐洲，上述稅率明顯超過了企業的盈虧平衡點，公司已無盈利前景可言。

　　無錫當地官員表示，在雙反政策下，啟動內需市場已十分必要，且當前形勢可被看作啟動內需的一種時機。

　　然而，就目前的國內情況而言，啟動內需尚需時日，電網的建設也需要時間來跟上清潔能源發展的腳步。此外，未來的內需市場能否消化光伏行業嚴重過剩的產能？一位光伏行業研究員在采訪中對未來行業的發展表示悲觀，認為目前及中期都不太可能走出低谷。

　　上述無錫官員還表示，尚德電力可能會調整戰略，向光伏上游行業延伸，由于目前被征稅的產品主要為組件，尚德電力未來可能會轉型電池片生產。

　　該官員更提出一種策略，即將尚德電力的生產基地轉移到第三方國家，再賣向發達國家市場。然而，如若尚德電力施行了該策略，對于無錫市當地來說又有什么好處呢？被政府珍視的稅收和就業機會仍將喪失。

　　“好處就是——尚德是無錫市好不容易成長起來的民營企業，是一個品牌，也是一面旗幟。”上述官員如此回答記者的疑問。

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