調(diào)控之下的房地產(chǎn)業(yè)宛如驚弓之鳥。高息融資推高負債水平，市場平淡危及銷售款現(xiàn)金流，這一切都令房企的未來充滿不確定性，綠城首當(dāng)其沖

　　財新《新世紀(jì)》 記者 朱以師 張宇哲

　　剛剛過去的9月，是房地產(chǎn)開發(fā)商綠城集團的多事之秋。先是“海航集團(微博)30億元收購綠城”的傳言，后是“銀監(jiān)會調(diào)查綠城集團房地產(chǎn)信托業(yè)務(wù)”的消息，相繼將綠城推至風(fēng)口浪尖。

　　綠城“被調(diào)查”的傳聞如一石擊水，震蕩著房地產(chǎn)行業(yè)脆弱的信心。綠城中國(03900.HK)股價在9月22日大跌近17%，之后一周繼續(xù)累計下跌逾27%。與此同時，香港上市的內(nèi)房股普遍遭遇拋售，恒大、雅居樂、碧桂園(微博)的周跌幅都在10%以上；A股市場也有21只地產(chǎn)股跌幅超過10%，“招保萬金”等大型房企亦未能幸免。

　　“誤傳，這些消息都是誤傳。”9月27日，綠城集團副董事長羅釗明在電話中一再向財新《新世紀(jì)》強調(diào)。此前，綠城集團執(zhí)行總經(jīng)理曹舟南也對外解釋稱，“可能是銀監(jiān)會的一位處長在聽聞海航30億元收購綠城的消息之后，在內(nèi)網(wǎng)向下屬單位問詢，導(dǎo)致出現(xiàn)綠城信托被調(diào)查的傳聞。”

　　9月27日，銀監(jiān)會非銀司一位負責(zé)人也對財新《新世紀(jì)》記者稱，“從去年年底至今，監(jiān)管部門就開始對信托公司的各類業(yè)務(wù)密切日常監(jiān)測，包括房地產(chǎn)信托業(yè)務(wù)的結(jié)構(gòu)、流動性、到期兌付情況等，但不可能針對某一家特定地產(chǎn)公司開展調(diào)查。”

　　調(diào)控之下的房地產(chǎn)行業(yè)宛如驚弓之鳥，稍有風(fēng)吹草動，即哀鴻遍野。而“綠城事件”更折射出行業(yè)的普遍困境——銷售受阻、負債率走高、資金鏈遭遇嚴(yán)峻考驗，同時融資渠道被不斷收緊，財務(wù)風(fēng)險正加速累積。

　　“雖不是針對綠城的專項調(diào)查，但銀監(jiān)會對房地產(chǎn)信托的兌付風(fēng)險存在擔(dān)憂。”某大型信托公司人士對財新《新世紀(jì)》記者表示。銀行信貸持續(xù)緊縮，資金饑渴的房地產(chǎn)公司在融資上使盡“十八般武藝”，以高息吸引銀信合作、理財產(chǎn)品、私募基金、委托貸款甚至民間借貸等多渠道資金。這些資金鏈條環(huán)環(huán)相扣，一旦某個環(huán)節(jié)出現(xiàn)違約即可能引發(fā)連鎖的惡性反應(yīng)。這已成為當(dāng)前金融和房地產(chǎn)生態(tài)的“不定時炸彈”，為監(jiān)管層所擔(dān)心。

　　流動性壓力

　　負面?zhèn)髀務(wù)疑暇G城，并不令人意外。綠城在業(yè)界素有激進之名，其負債率一直高于同行。綠城中國2011年中期報告顯示，截至6月30日，公司的債務(wù)總額約364億元，凈資本負債率達163.2%，較2010年底上升了31.2個百分點。

　　綠城現(xiàn)金流狀況亦令人堪憂：綜合現(xiàn)金流量為負值，公司可動用的銀行結(jié)余及現(xiàn)金近67.44億元，而一年內(nèi)到期的銀行借款和其他借款為135.14億元。貝塔策略工作室合伙人杜麗虹對此分析稱，“綠城的現(xiàn)有資金遠不足覆蓋短期負債，未來的財務(wù)安全將高度依賴項目的銷售回款。”

　　造成綠城今日困局的，恰是項目銷售低迷。截至今年6月末，綠城中國的銷售額為201億元，僅完成全年目標(biāo)550億元的36.54%。在今年5月至7月期間，綠城新項目的去化率均在40%以下，甚至遠低于2008年金融危機爆發(fā)時的同期數(shù)據(jù)。

　　綠城中國常務(wù)副董事長兼執(zhí)行總裁壽柏年在2011年中期業(yè)績會上坦承銷售比年初預(yù)期差，隨著限購區(qū)域可能進一步擴大，下半年的去化率可能還會低于上半年。

　　綠城的絕大部分項目都在此輪調(diào)控的限購區(qū)域內(nèi)，其大本營浙江轄內(nèi)限購區(qū)域接近半壁江山。同時，其高端定位也造成了調(diào)控下的尷尬局面——有能力買綠城房子的人基本都屬限購范疇，這使得綠城的房子更難以銷售，并且還無法效仿定位中低端的房企實行“以價換量”的策略。

　　標(biāo)準(zhǔn)普爾針對中國房地產(chǎn)企業(yè)的壓力測試報告顯示，如果2012年的銷售額在2011年的基礎(chǔ)上下降10%，包括綠城中國、合生創(chuàng)展、上海置業(yè)等在內(nèi)的六家公司的流動性將陷入疲弱，其流動性來源將不足以支持開支，可能出現(xiàn)難以償付短期負債的風(fēng)險；如果2012年的銷售額下降30%，則將使包括數(shù)家大型開發(fā)商在內(nèi)的很多開發(fā)商承受嚴(yán)峻的流動性壓力。

　　標(biāo)準(zhǔn)普爾這一壓力測試的假定前提是，預(yù)計2011年中國房地產(chǎn)銷售額相比2010年增長25%。市場分析人士對此指出，因2010年房地產(chǎn)投資大幅增加，2011年市場推盤量猛漲，年度銷售額同比增長25%是完全有可能的。

　　信托救急

　　綠城一向高負債率的經(jīng)營策略，形成的一個惡性循環(huán)是其信用評級過低，從而難以利用信貸和發(fā)債渠道融資，這使信托融資成為綠城少數(shù)可依賴的渠道之一。綠城集團董事長宋衛(wèi)平9月27日接受《錢江晚報(微博)》專訪時證實，目前綠城的信托融資占到所有資金來源的20%，融資成本在14%左右。

　　對于信托業(yè)務(wù)被調(diào)查的傳聞，宋衛(wèi)平稱，“風(fēng)險總是有的，有時也很難控制，沒有風(fēng)險也就不是今天的綠城了。”

　　今年以來銷售疲軟，綠城為籌措資金平衡現(xiàn)金流暫渡難關(guān)，信托融資發(fā)行頻率和規(guī)模都遠超同行，這進一步大幅推高其凈資本負債率。據(jù)財新《新世紀(jì)》記者不完全統(tǒng)計，目前綠城集團尚在運行中的信托計劃有14款，涉及11家信托機構(gòu)，公開披露的融資規(guī)模累計約85億元。

　　另外，綠城還與平安信托合作設(shè)立房地產(chǎn)基金信托計劃，募集資金以股權(quán)投資的方式參與多個綠城的房地產(chǎn)項目，例如今年7月平安信托成立的“平安財富·安城1號房地產(chǎn)基金信托計劃”。2009年，綠城中國與平安信托曾簽署框架協(xié)議，計劃在3年內(nèi)完成150億元的融資規(guī)模。

　　信托業(yè)內(nèi)人士估計，目前綠城的信托融資規(guī)模總計在100億元左右。

　　一家知名房企的高管對財新《新世紀(jì)》記者分析稱，“綠城做這么大規(guī)模的信托融資確實危險。之前能高成本融資，是因為有杠桿，一塊錢可以干三塊錢的事，土地到手就可抵押融資。現(xiàn)在監(jiān)管嚴(yán)格，拿地后15天內(nèi)就得付清土地款，投資就成了實打?qū)嵉摹６�現(xiàn)在房地產(chǎn)的毛利率只有30%多，扣掉稅項之后是百分之十幾，上市公司的報表大概都是這個水平。以這個凈利潤率去做高成本融資，基本就是死路一條。”他透露，現(xiàn)在業(yè)界信托融資的成本至少在15%到18%，甚至高達25%。

　　“這么大規(guī)模的高息融資，是希望能夠以未來的收益換取現(xiàn)在的生存發(fā)展空間，這就是在賭。”一位房地產(chǎn)業(yè)內(nèi)人士稱。

　　2009年，綠城賭贏過一次。當(dāng)年，綠城通過信托方式大筆融資，觸發(fā)海外高息債危機，后來憑借政府救市東風(fēng)，房地產(chǎn)業(yè)迅速回暖，綠城才涉險過關(guān)。

　　“宋衛(wèi)平的賭性圈內(nèi)皆知。但這一次能否賭贏，現(xiàn)在還不知道。”上述房地產(chǎn)業(yè)內(nèi)人士說。

　　最壞的打算

　　市場的擔(dān)心在于，持續(xù)的銷售低迷，極可能令綠城重現(xiàn)2008年年底資金鏈緊張的窘境，進而出現(xiàn)償付違約，并引發(fā)連鎖反應(yīng)。

　　今年初，綠城曾爆出“集資門”，通過內(nèi)部集資的民間借貸手法來緩解資金鏈緊繃狀況。知情人士向財新《新世紀(jì)》記者透露，綠城曾就內(nèi)部集資發(fā)文稱，因下屬項目公司開發(fā)建設(shè)的需要，綠城集團擬向內(nèi)部階段性融資。內(nèi)部融資的起點為10萬元，不設(shè)上限，期限為兩年，預(yù)計年收益率12%，期滿一次性還本付息。

　　“綠城資金鏈即將斷裂”的傳聞，從這次內(nèi)部集資開始傳出。但羅釗明向財新《新世紀(jì)》記者稱，內(nèi)部融資的規(guī)模很小，是通過信托計劃的形式募集，不會對綠城的資金鏈造成額外的影響。

　　綠城方面對未來償債情況努力展示出樂觀看法。綠城中國首席財務(wù)官馮征表示，“在房地產(chǎn)宏觀調(diào)控的大背景下，公司的銷售受到一定影響，資金緊張是真的，但不會出現(xiàn)資金鏈斷裂。”

　　在宋衛(wèi)平看來，綠城也還未到類似2008年的危急狀況，“2008年八九月份的時候，公司已經(jīng)有了支付方面的問題，開始欠款了。不過現(xiàn)在的情況比那時候要好，到現(xiàn)在為止，我們還沒有拖欠地價款。如果按照現(xiàn)在這樣良性運轉(zhuǎn)下去，綠城一點問題都沒有。”

　　羅釗明也向財新《新世紀(jì)》記者表示，綠城已經(jīng)在為降低負債做各種嘗試。一方面是減少拿地，另一方面在新拓展的項目中采取合作開發(fā)的模式。“合作伙伴會給我們多出一些資金，例如在股權(quán)五五開的項目中，綠城只需要出25%到30%的資金，其余全部由合作伙伴提供。綠城則負責(zé)項目的管理。”用這種方式，今年上半年綠城僅以23.3億元投資取得了權(quán)益土地儲備201萬平方米，而這些土地的實際成交價為44.32億元。

　　與綠城合作的金融機構(gòu)也并未那么悲觀。工商銀行浙江分行信貸部人士向財新《新世紀(jì)》記者透露，從銀行了解的綠城集團的財務(wù)情況看，綠城尚未出現(xiàn)太大問題，“負債率是高了點，但還不至于垮掉。”據(jù)了解，綠城集團在當(dāng)?shù)毓ば小⒔ㄐ小⑥r(nóng)行的貸款分別有十幾億元的規(guī)模，目前尚未被停貸。

　　一家與綠城合作的大型信托公司內(nèi)部人士也對財新《新世紀(jì)》記者表示，綠城的盤子大，信托項目不會出現(xiàn)太大問題，“即使最終出讓項目，也都是地段不錯的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，不愁賣。”

　　即使如此，對下一步發(fā)展，宋衛(wèi)平甚至做好了退出房地產(chǎn)業(yè)的最壞打算。他在接受《錢江晚報》的專訪時稱，“綠城接下來會分三個階段走，首先就是努力做銷售，把房子賣出去；如果這個不夠有效，第二就是看看能不能騰挪掉幾個項目；最后一個階段，如果前面的手段都不奏效，那我就直接把價格降到底，所有的房子都賣完，以后就不再做房地產(chǎn)了。”這一表態(tài)又引發(fā)了市場對其港股退市的傳聞，使得綠城中國不得已于9月28日出面澄清。

　　對于宋衛(wèi)平的這番表態(tài)，一位開發(fā)商同行提醒說，如果市場的形勢已經(jīng)壞到不得不賣項目求生的時候，市場上敢于且能夠接盤的買家也將少之又少，到那時，恐怕綠城也難全身而退。

　　行業(yè)形勢之危

　　針對綠城信托業(yè)務(wù)被調(diào)查的傳聞，中金公司認(rèn)為，信托資金進入房地產(chǎn)市場將被嚴(yán)格管制。這意味著被房企視為“救命稻草”的信托融資渠道將面臨收窄，房企可選擇的融資渠道再度減少。

　　上述銀監(jiān)會非銀司負責(zé)人對財新《新世紀(jì)》記者表示，前期對信托公司的窗口指導(dǎo)效果正在顯現(xiàn)，目前房地產(chǎn)信托業(yè)務(wù)規(guī)模已經(jīng)出現(xiàn)下降，“暫時不會有新的措施”。

　　用益信托工作室的數(shù)據(jù)也顯示，7月、8月房地產(chǎn)信托分別增長約236億元、231億元，較4月-6月每月增長超300億元的發(fā)行規(guī)模已有大幅下降。

　　房企信托融資自2009年下半年開始蓬勃發(fā)展。從2010年二季度起，由于政府對房地產(chǎn)行業(yè)實施緊縮政策，房地產(chǎn)開發(fā)貸款受到抑制，越來越多的房地產(chǎn)企業(yè)開始利用房地產(chǎn)信托融資。截至2011年6月，房地產(chǎn)信托資產(chǎn)已由2010年3月的2350億元增至6050億元，增幅為150%。同時，信托資產(chǎn)總額也由2.4萬億元增加至3.7萬億元。

　　這引起了監(jiān)管部門的警惕。銀監(jiān)會在5月、6月接連對信托公司進行窗口指導(dǎo)，并對一些房地產(chǎn)業(yè)務(wù)規(guī)模較大的重點信托公司“逐一審批”房地產(chǎn)信托項目。同時，銀監(jiān)會還下發(fā)了《房地產(chǎn)信托業(yè)務(wù)風(fēng)險監(jiān)測表》，要求信托公司上報每一個房地產(chǎn)信托項目的資金投向、資金運用方式、風(fēng)險控制措施等信息。

　　與此同時，房地產(chǎn)行業(yè)的負債率也創(chuàng)下新高。廣發(fā)證券(微博)根據(jù)2011年上市房企中報統(tǒng)計指出，今年上半年，上市房企平均資產(chǎn)負債率達75.3%，為近五年來的高點；A股上市房企整體負債總額10921.43億元，同比上升41.29%。

　　一位銀行人士分析稱，監(jiān)管部門會繼續(xù)加強對房地產(chǎn)金融業(yè)務(wù)的管控，限制銀行、信托等金融機構(gòu)對房地產(chǎn)行業(yè)的風(fēng)險敞口，而這將令房地產(chǎn)企業(yè)資金鏈條更加緊繃。

　　浙江省銀監(jiān)局內(nèi)部人士也向財新《新世紀(jì)》記者透露，在近期的房地產(chǎn)公司座談會上，浙江很多房企都表示資金鏈緊張。如果銀根緊、銷售少的情況繼續(xù)，最多挺到明年初，可能問題就會大面積爆發(fā)。

　　財新《新世紀(jì)》記者王紫霧對此文亦有貢獻