這場“內(nèi)戰(zhàn)”勝負(fù)的關(guān)鍵已經(jīng)變成持有大量分散股權(quán)的機構(gòu)投資者，而這些機構(gòu)投資者未來會把票投給誰，第一位的考慮，仍是利益 　

　　《國際先驅(qū)導(dǎo)報》記者 林建楊發(fā)自香港 這個8月，比天氣還要“火熱”的是黃光裕與陳曉的決裂。一位是鋃鐺入獄的國美電器創(chuàng)始人，一位是“雄心勃勃”的職業(yè)經(jīng)理人，圍繞國美的控制權(quán)展開一場在中國民營企業(yè)史上罕見的“內(nèi)戰(zhàn)”。

　　不管是黃方還是陳方，都在幕后積極出擊，合縱連橫，尋找最合適的時機出招攻擊。雙方均有未出的牌，但雙方均有自己的明顯弱點。

　　決裂

　　黃光裕與國美董事會的公開反目始于8月5日晚，國美電器在向港交所提交的公告中宣布，國美已在當(dāng)天向香港特區(qū)高等法院遞交傳喚文件，正式起訴黃光裕，理由是黃光裕在2008年1月及2月前后回購公司股份中違反公司董事的受信責(zé)任及違反信托責(zé)任。國美董事會要求追償這些違反行為導(dǎo)致公司遭受的損失。

　　國美董事會在公告中還透露，于8月4日收到黃光裕獨資擁有的Shinning Crown公司的信函。信函向國美董事會提出五項要求，包括撤銷公司主席陳曉的職務(wù)、撤銷孫一丁執(zhí)行董事職務(wù)、提名黃光裕胞妹黃燕虹及中關(guān)村科技副董事長鄒曉春出任執(zhí)行董事、撤銷今年股東周年大會上給予的20%股份增發(fā)授權(quán)等。信函稱，國美近一年來業(yè)績下滑，原因是陳曉領(lǐng)導(dǎo)的董事會管理不當(dāng)。

　　黃光裕與陳曉的決裂讓很多人唏噓不已。人們依然記得，國美于2006年11月收購陳曉創(chuàng)辦的永樂電器時，邀請陳曉出任國美總裁，一些評論大贊黃光裕是“識英雄重英雄”以及黃陳英雄“惺惺相惜”等。

　　但是自黃光裕于2008年11月被北京市公安局帶走調(diào)查后，國美的內(nèi)斗就已開始發(fā)酵。

　　今年5月12日的國美股東周年大會上，黃陳雙方矛盾浮出水面。當(dāng)時，黃光裕方投票反對國美第二大股東、鼎立支持陳曉的貝恩資本建議派駐的三名非執(zhí)行董事。由于黃方的票數(shù)超過出席股東半數(shù)，貝恩的三名董事委任遭到否決。

　　就在當(dāng)晚，陳曉主導(dǎo)的國美董事會立即投票，確認(rèn)委任三人為非執(zhí)行董事。根據(jù)國美的公司章程，董事會有權(quán)在不經(jīng)過股東同意下，任命非執(zhí)行董事——盡管這并不常見。

　　國美董事局的強行委任，大概是身陷囹圄、曾制定國美章程并擔(dān)任國美董事會主席的黃光裕不曾想到的。不過讓黃光裕慶幸的是，身為階下囚，他依然可以依靠“綠色通道”，在鐵窗背后運籌帷幄，指揮黃方與陳方在香港的暗戰(zhàn)。

　　據(jù)報道，所謂“綠色通道”是經(jīng)過專案小組批準(zhǔn)，在看守所進行全程監(jiān)視的對外會面，不限時間和次數(shù)。黃光裕可以隨時與律師開會，甚至在看守所內(nèi)簽署文件。

　　一切為了三分之一

　　根據(jù)國美的公司章程及香港上市公司的有關(guān)法律，持股10%以上的股東有權(quán)提議召開臨時股東大會，董事會則須在21天內(nèi)答復(fù)。如果決定不召開臨時股東大會，動議股東可再過21天后自行召集臨時股東大會。

　　目前國美持股超過10%的股東包括黃光裕夫婦及貝恩資本。國美現(xiàn)時股權(quán)結(jié)構(gòu)顯示，黃光裕及其妻杜鵑個人和通過4家離岸公司持有國美的股權(quán)為33.98%，仍為單一最大股東。

　　一直支持陳曉的貝恩資本持有國美10.81%的可轉(zhuǎn)債，陳曉個人持股1.47%。另外，國美董事會還擁有股東周年大會增發(fā)20%股權(quán)的授權(quán)，可進一步稀釋黃光裕夫婦的持有股份。

　　若國美增發(fā)20%，且黃光裕方不參與增發(fā)，其股權(quán)將被攤薄至25.6%。另一方面，貝恩資本及其支持的陳曉有機會通過增持，拿到與黃光裕方持平的股權(quán)。

　　顯然，如果國美增發(fā)并擴大股本，必然導(dǎo)致黃光裕方失去控制國美超過三分之一股權(quán)的地位。國美公司章程中，對于公司重大重組的相關(guān)事宜，一部分條款需要至少三分之二股東認(rèn)可通過，因此黃光裕的三分之一股權(quán)實際上形成一道控制權(quán)的屏障，至少能反對對其不利的重大重組提案。如果黃光裕的股權(quán)低于三分之一，意味著徹底失去控制權(quán)屏障。

　　8月23日下午，陳曉一方在香港中期業(yè)績發(fā)布會上做出了兩項重要決定。一是9月28日召開特別股東大會，回應(yīng)“黃五條”；二是貝恩資本將在9月28日前將其持有的全部可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)為股份。關(guān)于增發(fā)20%股權(quán)的關(guān)鍵問題，陳曉在記者會上含糊其辭。

　　陳曉還聲稱，對于他和黃光裕之間的矛盾，外界以為是股權(quán)之爭，實際問題是黃光裕想控制國美。陳曉說，“他只占34%，國美上市后就是公眾公司，不應(yīng)再回到個人的管理模式上來”。

　　誰笑到最后？

　　其實，各方冠冕彈簧的說法背后，說到底還是國美控制權(quán)之爭。

　　貝恩的債轉(zhuǎn)股，標(biāo)志著陳曉一方在最終的股權(quán)爭奪上，將獲得實打?qū)嵉牟┺幕I碼，使黃光裕在二級市場回購股票的壓力進一步增大。

　　不過貝恩債轉(zhuǎn)股后，也將陳曉逼到了絕境。在貝恩沒有債轉(zhuǎn)股前，陳曉、貝恩和國美三方簽有附加條款，一旦陳曉被踢出國美，國美將賠償貝恩24億元。這使黃光裕一方投鼠忌器，不敢貿(mào)然拿陳曉開刀。但貝恩債轉(zhuǎn)股后，“24億條款”就會失效。一旦陳曉在臨時股東大會上失敗，很可能被掃地出門。

　　對于增發(fā)20%股權(quán)的前景，港交所的《上市規(guī)則》規(guī)定，上市公司董事會可獲股東大會一般性授權(quán)批股，最高不超過20%，董事會在尊重公司章程的前提下，有權(quán)決定以何種方式進行增發(fā)融資。

　　分析人士認(rèn)為，未來國美董事會決定增發(fā)新股可能有兩種方式，一是以供股方式讓所有現(xiàn)有股東參與，二是針對個別投資者作定向增發(fā)。黃光裕一方稱，若國美董事會最終決定定向增發(fā)，意味著現(xiàn)有股東無法參加，那么Shinning Crown將采取法律行動阻止。

　　另根據(jù)港交所相關(guān)規(guī)定，若國美董事局增發(fā)目的明顯是為了攤薄黃光裕一方的股權(quán)，而不是為了滿足資金的需求，黃光裕一方可以申請法院強制令。

　　分析人士還指出，國美作為上市公司，在股權(quán)已經(jīng)較為分散的情況下，在9月28日的特別股東大會上表決的關(guān)鍵已經(jīng)不掌握在包括黃光裕一方在內(nèi)的大股東手里。因為33.98%的股權(quán)即便不稀釋，已經(jīng)不具有絕對的控股地位。

　　因此，這場“內(nèi)戰(zhàn)”勝負(fù)的關(guān)鍵已經(jīng)變成持有大量分散股權(quán)的機構(gòu)投資者，比如摩根大通、摩根士丹利等。而這些機構(gòu)投資者未來會把票投給誰，恐怕利益考慮將是第一位的。也因此，現(xiàn)時這些機構(gòu)投資者正在成為黃陳兩方爭先爭取的對象。

　　從這個意義上說，國美正在成為中國企業(yè)中少見的、由公眾股東決定公司未來和管治方式的公司。

　　誰是貝恩？

　　——決定國美棋局勝負(fù)的關(guān)鍵一子

　　《國際先驅(qū)導(dǎo)報》記者魏宗凱發(fā)自上海 無論黃陳之爭如何繼續(xù)，貝恩始終是其中關(guān)鍵。

　　貝恩投資公司(Bain Capital)成立于1984年，是國際性私人股權(quán)投資基金，管理資金超過650億美元，涉及私人股權(quán)、風(fēng)險投資資金、上市股權(quán)對沖基金和杠桿債務(wù)資產(chǎn)管理，為全球多個行業(yè)超過250家公司提供私人股權(quán)投資和附加收購。

　　2009年，因黃光裕事件陷入資金短缺危機的國美電器，歷時整整4個月從十多家投資機構(gòu)中最終選擇貝恩投資融資30億元。據(jù)陳曉透露，大股東當(dāng)時提出的解決資金問題要保證股權(quán)不被攤薄的個人要求，讓引資談判非常艱難。

　　貝恩投資與國美董事會簽署了保護性條款，國美大股東黃光裕認(rèn)為較為苛刻。根據(jù)此前簽署的協(xié)議，如果貝恩投資在國美董事會中失去董事席位，將造成公司違約并須做出賠償，相關(guān)賠償額高達(dá)人民幣24億元。

　　據(jù)黃光裕家族代表介紹，黃光裕最大的擔(dān)心是失去控股股東地位。而貝恩實現(xiàn)債轉(zhuǎn)股后，如再推動增發(fā)，黃光裕家族所持股權(quán)很有可能下降到30%以下。

　　“陰謀論”起源于竺稼與陳曉多年前的一場交易。2005年9月，陳曉創(chuàng)辦的永樂電器在香港上市，此前的1個月，摩根士丹利、鼎暉投資與永樂管理層簽訂對賭協(xié)議，如果永樂2007年的凈利潤高于7.5億元，外資股東將向永樂管理層轉(zhuǎn)讓4697.38萬股股份；如果凈利潤相等或低于6.75億元，永樂管理層將向外資股東轉(zhuǎn)讓同等數(shù)額股份；如果凈利潤不高于6億元，永樂管理層向外資股東轉(zhuǎn)讓的股份最多將達(dá)到9394.76萬股——結(jié)果，永樂業(yè)績表現(xiàn)離約定標(biāo)準(zhǔn)相差甚遠(yuǎn)，被國美電器收購，陳曉視之為“惡意收購”，當(dāng)時稱“這是一件很氣人的事情”。當(dāng)時竺稼正是摩根士丹利(亞洲)的董事總經(jīng)理。

　　對于企業(yè)而言，簽訂對賭協(xié)議的好處是能夠在短期內(nèi)獲得足夠現(xiàn)金支持企業(yè)發(fā)展，而無需出讓企業(yè)控股權(quán)，只要在協(xié)議規(guī)定范圍內(nèi)達(dá)到對賭條件，其資金利用成本相對較低。但如果不能滿足對賭要求，企業(yè)就將付出高昂代價——福記食品、蒙牛、深南電、中國高速傳動、恒大地產(chǎn)和昌盛中國等公司都曾不幸邁入對賭“雷區(qū)”。

　　針對黃光裕家族所稱的貝恩投資與陳曉“合謀”及捆綁管理層利益的說法，竺稼稱：“貝恩投資沒有捆綁任何人的利益，之所以有董事局席位的要求，是因為貝恩投資在全球各地的投資都有這方面的要求，而2009年上半年可轉(zhuǎn)股債的持有人回報率很低，協(xié)議中提出多項債權(quán)人保護條款只是為了在特定情況下保底……有一些條款要求我們能參與管理，也是私募股權(quán)投資的一貫做法，我們不是被動投資者。”