這場大戰，講實力、講利益、講規則，就是別扯陰謀

　　財新網 (王蘭)

　　黃光裕看來確非尋常之人。

　　2010年8月4日，身陷囹圄的他通過其獨資擁有Shinning Crown Holdings Inc向在香港主板上市的國美電器(00493.HK)發出信函，要求舉行臨時股東大會審議以下動議：1)撤銷公司今年股東周年大會通過的一般授權；2)撤銷陳曉公司執行董事及董事局主席職務；3)撤銷孫一丁的公司執行董事職務，但保留他的公司行政副總裁職務；4)提名鄒曉春為公司執行董事；5)提名黃燕虹為公司執行董事。

　　“綜合折價”已成事實

　　此舉有點反常，黃目前狀態并不好，夫婦雙雙在獄中，且還面臨一樁香港證監會的指控，因為該指控香港高等法院凍結了黃光裕夫婦及Shinning Crown Holdings Inc、Shine Group Limited兩家公司價值16.55億港元的資產。正常人按理會等境況稍緩再謀他圖，黃性格一貫不走尋常路，這成就了他的事業，也害了他，這一次黃的性格不知會給他帶來什么樣的命運。

　　黃矛頭所指的陳曉亦非等閑之人，他領導的國美董事會隨即通過決議，對黃進行法律起訴，兩人可謂棋逢對手。

　　2005年10月14日，在國美電器、蘇寧電器先后在香港、深圳上市，投資機構普遍持懷疑態度，招股認購低于預期的不利情形下，陳曉毅然將永樂電器以IPO形式推向香港資本市場。2006年春節，陳曉向國美電器黃光裕、大中電器張大中，蘇寧電器張近東以及五星電器汪建國發出邀請，中國家電連鎖業前五大企業的董事長和總裁第一次在三亞碰頭商議未來。2006年4月19日，永樂電器與另一家大本營在北京的大中電器及其創始人張大中三方共同簽訂《戰略合作協議》，并于5月13日向大中電器支付了1.5億元人民幣的定金。2006年7月25日，上市還不到一年的永樂電器以換股+現金的方式，總對價52.68億港元并入國美電器，陳曉任合并后國美電器的CEO。2007年12月16日，合并后的國美電器連同附屬公司宣布透過向獨立第三方提供36億元人民幣的貸款，收購全國第四大電器連鎖企業大中電器。以上情形說明，陳是一位對中國家電連鎖銷售有資深經歷和深刻理解的人，有一般職業經理人無法比擬的能量。

　　黃光裕信函中要求撤銷陳曉職務主要的堂皇理由是“企業在陳曉帶領下發展明顯滯后，如果不改變，將很快被競爭對手超越”。黃光裕是2008年11月被捕的，此前后九個季度國美電器的簡略經營指標如下：

　　                1Q08  2Q08  3Q08  4Q08  1Q09  2Q09  3Q09  4Q09  1Q10

　　銷售收入(億元)  122   127   115   95    98    107   110   112   118       

　　綜合毛利率(%)   15.4  17.3  17.7  17.7  15.8  17.1  17.5  18.7  16.7

　　從上表可以看出，黃光裕被捕對國美電器的銷售打擊還是較大的，2008年四季度跌至谷底，此后緩慢回升，到2010年一季度基本恢復到2008年三季度的水平，綜合毛利率前后波動不大。黃被捕后他對國美電器已成為“負債”是肯定的，至于這種“黃光裕折價”到底有多大則不好量化。黃被捕后國美電器由陳曉主導，目前與國美電器最有可比性的是蘇寧電器，兩公司最近五個季度簡略經營指標比較如下(只比較上市公司部分，廣義的國美還有非上市部分，無公開數據)：

　　                            1Q09    2Q09   3Q09   4Q09   1Q10

　　蘇寧銷售收入(億元)          127     147    142    167    167

　　蘇寧綜合毛利率(%)          16.9    17.8   17.9   18.1   16.8

　　國美銷售收入(億元)          98      107   110    112    118

　　國美綜合毛利率(%)          15.8    17.1   17.5   18.7   16.7

　　由上表可以看出，從2009年1季度到2010年1季度，兩家公司的綜合毛利率差別不大，且變化同步，這很有趣，兩家采取了協同銷售策略？這期間，蘇寧季度銷售收入從127億元增加到167億元，增加了31.5%；國美季度銷售收入從98億元增加到118億元，增加了20.4%，增幅明顯落后蘇寧。說明國美如像蘇寧般經營，業績會比現在更好。歷史無法假設，同期換了陳曉以外的其他人領導國美，國美增速是否大于20.4%？如果是，說明還存在“陳曉折價”；如果不是，其他人領導下增速還不到20.4%，說明在“黃光裕折價”作用下，國美同期比蘇寧會有更大差距，是在陳曉領導下縮小了差距，也就是說存在“陳曉溢價”。無論如何，國美內部嚴重矛盾已帶來“綜合折價”是肯定的，公告復牌后國美股價下跌12%就是實證。

　　實力、利益、規則與臆想的“陰謀論”

　　黃、陳雙方內心的真正意圖以及雙方交涉的細節外人無法也沒必要細究，但國美電器是上市公司，且作為大型家電零售企業，國美大量利用流動資金融資，財務杠桿較高，是典型的類金融企業，其“利益相關者”眾多，大家有權了解這一爭執的演化。而雙方爭執的演化不外乎會圍繞下列因素展開：

　　1. 講實力，爭執的本錢首先是實力，這又分軟硬兩面。硬實力，現狀是黃光裕占優，他是公司單一大股東且和其他股東差距較大，但他后續實力不足，人在獄中，心系香江，無奈香江又有官司在等他。陳曉及其主要同盟軍貝恩資本即使通過轉股、增發等一系列辦法，能持有的股份和黃比還有不小差距，不過他們有后續動員能力。

　　軟實力，陳曉有上市、兼并、合并的豐富經歷，加之和貝恩資本聯手，明顯占優，黃光裕在中國和香港的兩件重大法律糾紛使他失分不少。簡言之，黃、陳雙方單靠自身實力都無取勝把握，都需要有實力的機構股東支持。

　　2. 講利益，利益是化敵為友、克敵制勝的法寶，陳曉深諳此道，通過發行認股權已獲大多數國美管理層的支持，況且在他領導下，國美電器的業績和市場表現最近一年確實在逐步改善，有談利益的基礎。反觀黃這一方，可拿來談的利益不多，不過364間不在上市公司架構內經營的門店可作為有力籌碼。當然，黃的性格也不排除他會用“殺敵1千，自損8百”之策。

　　3.講規則。光講實力和利益還不夠，還得講規則。國美電器在百慕大注冊，香港上市，受兩地相關法規監管，這是規則的核心。當然，規則是抽象的，使用可以很靈活。因為是公開的，相對來說規則比較中性，沒有傾向。不過最近陳曉主導的引進戰略投資者是不是精心設計了一些他人不易察覺的條款(不是陰謀，是公開信息，不過公開信息未必每個人都能象經手者那么準確理解)，這需要時間的推移才會明朗。

　　4.據說黃光裕方面稱陳曉“其司馬昭之心，路人皆知”，以黃的教育背景，不似其原話，應該是有人指點。這有點失當，如此一來誰是“威權日去，不勝其忿，坐受廢辱”最后被人捅死的高貴鄉公？這不但對黃恐非佳語，還讓人聞到了“陰謀論”的氣味。黃、陳的爭執基本還是在公開信息下按規則演進，談不上什么陰謀。

　　至于國美是民族企業、黃光裕是創業英雄之類更是沒譜的臆想：上市的國美電器在百慕大注冊，是100%外資企業，法律上和貝恩資本沒差別；創業英雄云云，看看黃在國內被判的起訴書就能說明至少是善意的誤會，起訴書顯示黃不少所謂傳奇不過是“事以賄成，一地雞毛”，其中或有環境的因素，但黃絕對稱不上是什么英雄。一個經銷冰箱、電視的企業的公開爭執還能變成陰謀？請不要拿大眾的判斷力開玩笑。

　　黃光裕之幸與不幸

　　細想之下，黃光裕和陳曉都應該感謝香港。陳曉得感謝香港的資本市場讓他的永樂如期上市、上市不久又退市和國美合并、隨后兼并大中，這些要在國內，怕不得扯上N年之久？也許干脆就扯成不了之局。黃光裕更得感謝香港的監管方式，讓他在身陷囹圄、官司纏身、凍結資產的情形下還能夠自如地行使股東的權利，想想昔日梟雄唐萬新，被捕后“德隆帝國”頃刻灰飛煙滅，他不應該感到慶幸？

　　國美電器的黃、陳之爭不管結局如何，一定會成為中國各商學院絕佳的案例教材，不過與青年學子比，恐怕中國大大小小的老板更應該學習并從中反省領悟。

　　第一，全面評估公司上市的優劣。在中國，任何一個所謂老板都嚷嚷他的公司要上市或正在上市途中，在他們眼里上市是“免費午餐”——會帶來廉價的資本、放大的財富，他們忘了上市同時意味著公開的信息、嚴格的監管、股份的加速流動和所有權與經營權的真正分離。創始人和大股東被趕下帥位毫不新鮮，赫赫大名的蘋果電腦創始人喬布斯不也曾被自己的公司解雇過？

　　第二，隨著資產證券化日益加深，老板的大小更具相對性，轉換日漸頻繁，不要有“老板終身制”的念頭(也許這更有利于社會和諧？)

　　第三，老板們用不著去東西不是的“洋大學”念不清不楚的博士，甚至也不用去念什么EMBA，但學習點規則還是必須的，別等陷到規則里頭就抱怨全世界都充滿陰謀，這無濟于事。真是陰謀還要什么規則？

　　作者為某創投公司總裁