大型央企產融結合的啟示

　　“不要過度虛擬化”

　　文|本刊記者 嚴睿

　　李永安遞過來一張A4打印紙，上面羅列著一些數據表格，是三峽總公司從1996到2009年發行三峽債券的簡單記錄。“不要小看這張紙！”李永安說，它為三峽工程帶來了340多億的建設資金，這也是他的得意之作。

　　“我們1996年就開始發企業債一直到現在，一共發了345億，而且每一期的品種很少有相同的。期限有3、5年的，也有20、30年的，利率有固定的，也有浮動的。單就發行成本來說，比銀行同期利率低1.5%。我們最長30年期的債券利率只有4.86%，就這一年而言，我們的成本就省出了10個億。”

　　十幾年前，為三峽建設而開創的債券融資讓李永安很早就認識到了產業資本與金融資本融合所產生的效果。

　　“對于像我們這樣的大型水電工程，資金需求量很大，財務費用的影響很大，搞產融結合，拓寬融資渠道，可以把財務費用減下來，提高項目的競爭力，所以這不簡單的是賺錢問題。”

　　中國資本市場的不斷發展，帶給企業一個新的發展思路——通過資產證券化的杠桿力量，撬動數量巨大的發展所需資金，使企業快速的成倍增長。實際上，這幾年在資本市場中，上市公司交叉持股和直接進行股權投資的行為已經成為一種普遍現象。

　　不過，金融市場的高風險性已經造就了不少敗案。前有中航油陳久霖案的驚天賭局，后有中信泰富對賭丑聞、航空公司套期保值事件余音未消。

　　對于國有企業卷入“產融結合”的旋流之中，財經評論人葉檀曾撰文提出質疑：“當金融資本與產業資本合流，中國的壟斷兼跨實體與虛擬兩頭時，所謂的定海神針可能成為最大的風險。東航、中信泰富突然爆出金融虧損，投資者才驚覺他們投資的實際上是一家類金融公司。這些巨無霸公司在國內的投資總是獲益極豐，沒有動力改進管理，而在國際期貨市場和結構性金融市場屢屢爆出巨額損失。”

　　“通過寶鋼、三峽等一些企業的實踐來看，一定程度的產融結合是有好處的，但要結合到什么程度，效果如何，風險多大，沒有定論，是需要我們的企業好好研究和把握的。”國資委邵寧副主任在接受《英才》雜志專訪時表示，從監管層面上講，產融結合“很難一刀切，它是一個需要控制程度的事情。”

　　甜蜜的煩惱

　　李永安給長江電力框定了一個投資范圍：金融、能源和資源。

　　“產融結合一定是與主業結合的，為主業服務的，不能搞顛倒了。”這是李永安對“度”的把握。

　　李永安說，這次金融危機給他帶來的一個啟示是：不要偏離主業而過度虛擬化。“以前通用金融搞得很多，但這次金融危機，問題就暴露出來了，就是過度虛擬化了。做企業要不要搞產融結合？我說一定要搞，但怎么搞？一定要圍繞你的主業來搞，一定要服務于你的發展戰略。”

　　搞產融結合，長江電力有著先天的優勢。由于可變成本較低，公司經營活動現金流凈額約占主營業務收入的60%以上。如何利用好手中的現金持續發展企業就成了一個甜蜜的煩惱。

　　李永安給長江電力框定了一個投資范圍：金融、能源和資源。而在這個范圍之上，則是“堅持水電主業不動搖，堅持差異化發展戰略不動搖，堅持穩健的財務政策不動搖”三條基本原則。

　　2004年，剛剛上市一年的長江電力開始在資本運營方面嶄露頭角。正是在這一年，長江電力完成了對建設銀行(601939.SH、0939.HK)股權投資的處女秀。三年之后，這筆投資為長江電力帶來了豐厚的效益。

　　除了建設銀行(601939.SH)，長江電力手中還握有工商銀行(601398. S H、1398. H K)、中國銀行(601988. S H、3988. H K )、中信銀行(601998. S H、0998.HK)、廣州控股(600098.SH)、上海電力(600021.SH)等上市公司的股份。而農行和國開行則是其最新的“儲備”。

　　資本增值也是為了主業發展的穩定。“當主業收入出現波動的時候，賣掉一些投資的股權，可以保持公司業績的穩定增長。就算不賣，每年靠這些公司的分紅收益也是很高的。”

　　投資帶來的豐厚回報很容易讓人迷失。當很多企業開始完全醉心于通過股權投資迅速增肥資本的時候，李永安則嘗試讓投資行為成為企業可控的，理性的發展動力。

　　早在2005年的時候，李永安在制訂企業發展戰略規劃的同時專門組織了金融發展戰略的研究，當初的規劃是在2009年前以主業融資為主要服務；之后，以三峽整體上市降低成本為主要服務；再用10年時間，逐步提升產融結合能力，發展成為公司的一個支柱產業。

　　李永安認為，正是早先就理清了與主業發展相融合的思路，長江電力才得以在金融危機中，經受住了“宏觀經濟急速下行、電力需求逆轉、資本市場劇烈動蕩的考驗，沒有受太大影響，還獲利不少。”

　　“到目前為止，我們沒有一筆不良資產，在資本市場上，我們都是以發起人或者通過戰略配售參股的，一般不會有什么風險。”李永安在公司投資問題上定下了兩條規矩：絕對不允許進入二級市場炒股和只投未來可以上市的優質公司。

　　“搞產融結合，就是要提高融資能力，提高資源的整合能力，同時提高風險的管控能力。我們搞金融不是專長，所以第一風險是要可控的，第二風險是要企業可以承受的，在這樣的情況下才能搞產融結合。”

　　學工程專業的李永安現在經常被人當作是學金融的，這或許是因為長江電力總是資本市場最敢“吃螃蟹”的公司——2007年，長江電力率先推出了首單公司債，一年之后，又投資15億元設立長電創新投資公司。

　　在李永安的設計中，長電創投作為長江電力的財務性投資平臺主要是為了把握資本市場投資機會，獲取中短期財務性收益，維護長江電力業績平穩增長。而長江電力自身的投資則主要是圍繞主業發展，提供公司規模擴張的資金保障以及資源配置作用的。

　　“通過股權投資，公司資產構成發生了重大變化，從百分百的固定資產轉變為現在股權投資占總資產的20%—30%。”長江電力的一位高管告訴《英才》記者，這是產融結合帶給企業的一個重大變化。

　　決策必須走程序

　　“決策效率可能因為決策程序而受到一些損失，但安全是最主要的。”

　　長江電力的投資分為兩類：“一類是戰略型投資，一類是財務型投資。”前者是為了主業資源的整合，這是產融結合的一個重要功能。

　　2009年9月7日，長江電力發布停牌公告的同時還發布了一則令投資者產生遐想的信息：公司計劃18億參與上市公司定向增發。實際上，這個“上市公司”正是湖北能源準備借殼上市的三環股份(000883.SZ)。

　　18億元參股三環股份的定向增發，也意味著待到湖北能源完成資產、人員、債務整體注入上市公司后，長江電力將持有湖北電力35.44%的股份，成為僅次于湖北省國資委的第二大股東。

　　實際上，長江電力介入湖北能源是2007年的事情了。“我們當時用了31億的資金，按照1比1的凈資產進去的，然后對它進行重組改革，投資主業，剝離不良資產，進行股份制改造，現在馬上就要上市了。”

　　與參與發起建設銀行上市不同的是，湖北能源是長江電力不會退出的項目。“不光是我們投資增值了，而且還擁有了它的產業容量。”李永安說，這里面的意義更重要的是在戰略上。

　　“因為清江是長江中游很重要的一條支流，整合長江流域的水電資源符合我們的發展戰略。我們的主業就是在長江流域發展，所以這是任何企業都沒有的差異化發展。”

　　對于湖北能源的下一步整合，李永安胸有成竹。實際上，李永安與湖北能源頗有淵源，十幾年前曾是湖北清江水電開發公司的總經理，“雖然我離開這么多年了，但它的資產狀況我是很清楚的。”

　　“當初我跟湖北省領導談完以后，雙方組成工作班子，20幾天就簽訂了協議。”李永安不無得意的說，“它也是以水電為主，和我們的產業相同，地域相近，文化相通。去年，我們和國水投、中水電重組也是很順利的，半年時間就做好了。”

　　圍繞著水電主業的投資，長江電力雖然做得順風順水，但相比很多國有企業的產業投資擴張速度，做投資已經很多年的李永安似乎還是有些保守，“決策效率可能因為決策程序而受到一些損失，但安全是最主要的，你可以決策得快一些，但程序是必須走的。”

　　在做出投資決策的時候，李永安尤為刻意的是要聽取外部評價機構的意見。“我們上市公司的投資程序很嚴格，要請財務顧問、資產評估公司、法律顧問認真考察。外部機構的報告提出來以后，還要由投資委員會同意，才提交董事會。”

　　至于決策效率的問題，李永安認為關鍵要看領導的執行力。企業做投資，“一把手”是最重要的。

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