李永安：長江電力整合千億資產
A股市場最大規模重組案落幕
在整個電力行業企業出現大面積虧損的時候，大股東為何還如此高調看多長江電力的增長？千億資產整合之后，這家中國資本市場規模最大的一次重組將怎樣協調與投資者之間的利益關系？這家全球最大的水電上市公司又如何布局未來的市場？
文|本刊記者 嚴睿/ 圖|本刊記者 梁海松 出處|《英才》雜志10月刊
史無前例的超大號資產重組加上未來營收大幅提升的預期，長江電力(600900.SH)會在資本市場上勾兌出怎樣的價值？
就在2009年8月的最后一天，長江電力召開的股東大會，占公司股份總數79%的3256名股東及股東授權委托代表，毫無懸念的以99%的得票率通過了公司重大資產重組方案。
與此同時，國資委也正式批復同意中國三峽總公司將凈資產評估值1073.15億人民幣的三峽電站18臺發電機組資產，以及三峽實業等5家公司的國有股權協議轉讓給其控股的上市公司長江電力，并同意作為轉讓對價的組成部分，三峽總公司以每股12.68元的價格(扣除了分紅除息影響)認購長江電力定向增發的15.88億股股票。
9月8日，證監會對長江電力資產重組相關事宜進行了審核，公司隨即于當日起再次停牌。11日，重組通過了證監會上市公司并購重組委員會的審核，這也意味著，三峽總公司借長江電力整體上市的千億資產交易已經進入到了最后的交割時刻。
部分優質資產分拆上市，集團公司再向上市公司分批注入資產，最終實現集團整體上市，這是大部分國有企業的資本化路徑。對于資產規模龐大的國有企業來說，以這種方式進入資本市場，其實是股份制改革與市場化生存壓力下的一種必然選擇。不過，從資本市場的角度來解讀其中的波折，則可能有大不同。
2007年，央企整合作為國資委重點推進的工作之一，在處于大牛市主升浪的資本市場上也得到了前所未有的追捧，以中國船舶(600150. S H)、中國遠洋(601919. S H)為代表的一批央企上市公司，都因資產注入等重大重組事件而走出了一波登峰造極的行情。
然而，僅僅過了不到半年時間，滬深股市出現大幅調整。市場各方認為正是央企大藍籌頻繁增發再融資，導致市場資金供給壓力迅速膨脹，最終引發了股市的暴跌。此時，投資者開始大規模“倒戈”聲討上市公司的增發行為，而之前市場奉為金股的央企上市公司則被指利用資產注入等重組方式在資本市場上大肆“圈錢”，成為抨擊的主要對象。
牛熊之間，一件同樣的事情卻有著兩種極端的解釋。2009年上半年滬深兩市走出恢復性的上漲行情，重燃了投資者的熱情，上市公司借資產注入、整體上市、兼并收購等方式向資本市場再融資的行為也趨于活躍。不過，這一次投資者們似乎已經學會了理性的面對同樣的市場題材。
在8月31日的長江電力股東大會上，顯然機構投資者和中小投資者的注意力重點并不在重組方案上，他們更感興趣的是“水電價格是否有上調的可能”、“蓄水水位是否能夠滿足新增機組發電需求”、“未來是否還有發電機組資產注入長江電力”之類的問題。
作為全球最大的水電上市公司的董事長，這些問題李永安是樂意聽到的，因為投資者對于長江電力長期投資價值的關注，本身就是對公司重大資產重組后未來成長性預期的一種認同。
李永安的另一個身份是三峽總公司的總經理。2009年8月20日，長江電力大股東三峽總公司發布公告稱于前一天，在二級市場上增持了長江電力1006.99萬股股份。由于滬深股市在8月中旬出現連續大幅調整，長江電力股價在19日一度跌破12.68元的定向增發價格，最低探至12.67元。正是三峽總公司當日增持上市公司股份，才力保長江電力股價最終報收于增發價格之上。
刺激投資者興奮的是，三峽總公司還計劃在未來12個月內，視市場行情繼續通過上海證券交易所交易系統增持長江電力股份，增持比例不超過公司總股本的2%。顯然，力挺12.68元的增發價的另一面是三峽總公司對于長江電力未來盈利能力看漲的堅定態度。在整個電力行業企業出現大面積虧損的時候，大股東為何還如此高調看多長江電力的增長？千億資產整合之后，這家中國資本市場規模最大的一次重組將怎樣協調與投資者之間的利益關系？這家全球最大的水電上市公司又如何布局未來的市場？《英才》記者于北京、宜昌先后兩次獨家對話李永安，希望通過對長江電力的資本化經營、產業發展思路以及產融投資的深入分析，探索資本化時代大型國有企業改革的典型演進過程。
整體上市 權衡各方利益
調整后的方案既避免了對上市公司業績的攤薄，保護了投資者利益，又適度發揮了財務杠桿的作用，有利于長江電力的長期可持續發展。
“現在看來，我們精心設計的方案得到了市場的認同。”長江電力重回資本市場2個月后，李永安坐在《英才》記者面前，坦言公司復牌后幾乎天天會關注公司的股價。
經歷了長達376天的停牌之后，長江電力終于在2009年5月18日這個頗有寓意的日子復牌。盡管回歸首日不到2%的漲幅多少讓投資者有些失望，但在“迄今為止，我國資本市場資產規模最大的資產重組”的吸引下，這家相比其它“大牌”藍籌股低調許多的國有企業上市公司，已經沒有辦法不被市場各方灼熱目光所聚焦。
對于長江電力復牌后的走勢，市場人士有著不同的判斷。
一些分析人士認為長江電力在2008年5月停牌時，上證指數運行在3600點上下，其一年之后復牌時上證指數處在2600點的水平，而在這一年間指數甚至曾跌至1664的低位，況且長期停牌導致一些持有長江電力的基金等投資機構資金被封存，復牌后，這些基金將會調整資金投向而退出，因此補跌行情再所難免。有分析師甚至預測補跌的幅度將達到36%。
另一些分析人士則認為，在長江電力注入的資產交割以后，公司全年業績將超過每股0.6元。按照電力行業上市公司的估值比較，屬于偏低水平。此外，長江電力自2003年上市以來，已經累積分紅100億，從2004年以來的五年中，平均每年每股現金分紅達到了0.26元，相比很多“一毛不拔”的績優大藍籌，長江電力是很理想的“養老股”。
“復牌的前一天，我還說對復牌后的價格很有信心。”這是李永安的判斷。長江電力在復牌之后的股價基本處于波浪盤升的慢牛走勢，直至8月6日創下16.47元的復牌最高價后，隨大盤調整，股價最低回落至大股東三峽總公司的增發價格附近后啟穩。
既沒有出現明顯的補跌行情，也沒有被利用重組過分炒作，長江電力復牌后波瀾不驚的走勢是李永安希望看到的。“這么大規模的資產重組程序設計是非常復雜的，我們停牌論證方案的這一年時間里，又恰逢國際金融危機，A股市場發生了重大的變化，所以我們要完成國有資產保值增值的任務之外，還必須充分考慮到這對于資本市場的影響。”
作為市場賣點而被放大的是，本次交易資產規模超過千億，遠遠超出收購方長江電力577億的總資產。盡管這只是集團母公司與控股子公司之間的一次資產整合，但在落差起伏巨大資本市場面前，交易的任何細節都足以帶來不小的風浪。
“2008年5月我們啟動重組的時候，曾經比較研究了4種資產組合、8種對價支付共8套方案。”負責重組推進工作的改制辦公室的一位長江電力高管告訴《英才》記者，他們當初用了兩三個月的時間才確定了初步方案：將三峽工程發電資產(大約1500億左右)及金沙江下游梯級電站建設項目等資產注入長江電力，從而實現三峽總公司整體上市的目標。
但由于同期上證指數出現了最高時超過2000點深幅調整，長江電力的停牌價格變成了相對高位，李永安認為這個設計方案有必要隨資本市場的變化而進行調整。“我們派人廣泛聽取基金公司的意見，結果投資人反饋最多的一條就是希望把沒有收益的資產先不要注入。”
隨后，李永安提出了兩個調整：資產項目的調整和支付對價的調整。
“對當期不能產生盈利的資產暫不納入這次交易范圍。這塊資產要放進去，會明顯攤薄每股收益，投資者是不會喜歡的；還有就是調整了交易對價支付結構。如果采取大量定向增發或者全部采用定向增發的方式來支付對價，同樣會較大攤薄長江電力的每股收益；如果完全以債務融資或者承擔債務支付對價，又會導致長江電力資產負債率過高，不利于上市公司的持續發展。所以，我們對不同金融工具組合反復測算論證，在綜合考慮每股收益、凈資產收益率、資產負債結構等因素的基礎上提出‘多債少股’的組合方式來支付對價。”
最終，三峽總公司整體上市的方案調整為：將三峽總公司擁有的價值約為1073億元的發電資產及相關專業化公司股權注入長江電力，金沙江下游梯級電站建設項目暫時不納入交易資產范圍；對價支付方式為定向增發股票約201億元，承接債務約500億元，剩余對價372億元由長江電力現金支付。
李永安說這個調整后的方案最大的權衡了各方的利益，“既避免了對上市公司業績的攤薄，保護了投資者利益，又適度發揮了財務杠桿的作用，有利于長江電力的長期可持續發展。持有我們股份比較多的基金公司，基本上對我們的投資價值還是認可的。”
資產注入 還有4000億
盡管這“兩個三峽工程”被排除在此次注入資產項目之外，但卻為投資者帶來了長江電力未來資產注入和業績爆發式增長的想象空間。
“蛇吞象”——這是外界評論形容長江電力與三峽總公司之間資產交易時，用得最多的一個詞。實質上，說長江電力收購大股東三峽總公司水電資產，和說三峽總公司向長江電力注入水電資產其實并無二致。此前，人們更加習慣聽到的句式是：XXX集團公司向其控股上市公司注入優質資產，從而實現整體上市。
外界頻繁使用“蛇吞象”的句式表述，實際上，從一個側面也表達了對長江電力未來發展的期許。而在李永安看來，這筆交易無論是對于長江電力還是三峽總公司來說，都是極具意義的一次整合。
“一方面是三峽工程由建設期轉入全面運行期，三峽工程的安全高效運行關系到防洪、發電、航運等綜合效益的充分發揮，防洪、航運屬于社會公益性功能，而發電則屬于經營性功能，兩類功能的發揮在客觀上存在一定的矛盾。因此需要對三峽工程運行期的管理體制、協調機制和經費保障做出長效的制度安排；另一方面，2003年長江電力在資本市場公開發行以來，已經成為大盤藍籌績優股，但分拆上市帶來的同業競爭及關聯交易未能完全消除，上市公司運行邊界需要進一步厘清。”
李永安的這段話是早在長江電力IPO時就有過的考慮，“一個電站放在兩個主體里，很不協調”，所以自長江電力上市后分別在2003年、2005年和2007年一共收購了大股東三峽總公司8臺機組，這些優質資產注入后很快便產生了經濟效益，大大提升了長江電力的投資價值。
所有的資產收購，實際上都是長江電力在IPO時的承諾。“當時，我們做了一個承諾，(長江電力)逐步收購，到2015年完成對三峽電站所有機組的收購。2009年三峽電站的所有機組都投產發電了，具備整體上市的條件。”
李永安的“故事”沒有講完，因為此次千億交易并不是三峽總公司相關主業的全部家底。“我們還有正在建設中的金沙江的四個梯級電站，資產規模相當于兩個三峽工程，差不多是4000億。”
盡管這“兩個三峽工程”被排除在此次注入資產項目之外，但卻為投資者帶來了長江電力未來資產注入和業績爆發式增長的想象空間。
金沙江下游是水能開發的黃金地段，李永安所說的四個梯級電站包括溪洛渡、向家壩、烏東德、白鶴灘水電站。其中溪洛渡水電站(總投資675億元，裝機容量1400萬千瓦，年平均發電量571億千瓦時)是中國僅次于三峽工程的第二大水電工程。這四大水電站完全建成之后，年發電量約為1843億度，僅水力發電業務年收入就將達到400億元的水平。
按照規劃，四個梯級水電站分兩期開發，一期工程溪洛渡和向家壩水電站(總投資542億元，總裝機容量640萬千瓦，年發電量308億度)已經開工建設。目前，溪洛渡水電站已于2007年11月截流，計劃2013年首批機組發電，2015年完工；向家壩水電站于去年底截流，計劃2012年第一批機組發電，2013年完工。
對于這4000億的龐大資產注入計劃和時間表，李永安沒有明確表態，因為這也仍然需要考慮長江電力、三峽總公司以及資本市場的多方需求，但在此次千億資產成功注入之后，未來將要發生的似乎已經變得簡單起來。“通過向長江電力轉讓發電資產，三峽總公司獲得了開發建設金沙江溪洛渡、向家壩電站所需資金。長遠看，整體上市后，長江電力規模和實力大大增強，為未來的資本運作奠定了基礎。”專注主業定位清潔能源李永安說從來沒有想過長江電力去涉足火電，“我們就是專注清潔能源，火電不是我們擅長的。”
“裝機容量提升2.5倍，達到2000萬千瓦，年發電990億度，成為全球最大的水電公司”、“總資產規模達到1652億，增長近兩倍，是電力行業上市公司中的龍頭企業”、“總市值規模排名上升至滬深兩市第29位，每股凈資產提升至5.64元”——這是千億資產重組給長江電力帶來最直觀的變化。
雖然不在五大電力集團之列，但作為三峽總公司面向電力市場和資本市場的經營主體，長江電力已經基本形成了完整的水電開發與運營產業鏈條，占據國內水電市場總裝機容量的13%左右。
在火電企業與上游煤炭企業僵局難解，嚴重虧損的時候，長江電力則憑借較低的水電運營生產成本，在電力市場需求低迷時，仍能保持35%的增長速度。
2009年上半年，火電企業延續了大面積虧損的殘酷事實，迫使五大電力集團開始謀劃新的產業布局，除了爭奪上游煤炭資源的控制權外，“大力發展水電”和“進軍核電、風電”成為產業突破的方向。
這其中，尤以陸啟洲掛帥的中電投“勢頭最猛”。按照中電投的規劃，到2020年中電投總裝機容量中，火電所在比例將會被控制在50%左右，其余為水電30%、核電15%、風電5%。
“五大”的跨界破局似乎并沒有打亂長江電力的發展節奏，“我們提倡的是做精、做強，差異化的發展戰略。”李永安說他從來沒有想過長江電力去涉足火電，“我們就是專注要搞清潔能源，火電不是我們擅長的。”
“企業要持續的增長，就不能單純地去追求擴大規模，首先要把企業做強，提高未來的持續發展能力。”李永安說這是長江電力自2003年上市以來就一直堅持的發展思路，他希望長江電力能夠成為國際一流的大型清潔能源企業集團。
以水電為主的清潔能源是李永安在2005年提出來的，這也是長江電力所走的差異化戰略。“我們現在也搞風電和太陽能，符合國家能源調整結構的需求，符合當前世界經濟發展的趨勢。”
誰都能看到好處的行業，一定會是風險集中度高的行業。盡管風電和太陽能是長江電力戰略謀劃的重要組成，但李永安對進入這兩個行業領域有著務實的思考。
“一說清潔能源要建設，每一個地方都提出新能源基地，你的新能源資源在哪里？風能才發展了多少年？它的利用效率到底有多少？發展清潔能源要遵循科學發展規律，我們的發展思路是先落實資源，對每一個具體項目都要科學論證，決不能一哄而上。”
除此之外，對于今年電力投資領域的另一個熱門——核電，李永安的思路是通過參股，積累經驗。至于牌照，“未來發展再看吧，這事兒不能盲目。”
“不能盲目”，其實還有個更務實的語境。“三峽平均的上網電價在2毛5，我們的電可以發滿送的，因為電價有競爭優勢，我們送到各個地方的電價比核電便宜，又是清潔能源。”
水電比核電甚至火電，在電價上有明顯的價格競爭優勢，李永安仍然認為國家電價政策需要調整，至少目前“水電的定價是不合理的”。當然，在目前的市場格局中，水電要實現同網同價，短期內看不是件現實的事情，但這并不妨礙市場的想象。一位證券分析師做出了這樣一個簡單的計算：“按照長江電力全年990億千瓦時計算，水電價格每度每漲一分錢，公司營收就能增加9.9億。”
“電力市場仍需要調整”
《英才》：今年上半年電力市場狀況還是不好，需求不足，你擔心市場嗎？
李永安：我擔心電力供過于求的情況還不會很快改變。最近幾年電力生產增長過快，應該說超過了我們整個經濟增長的速度。這兩個速度之間是有彈性系數的，也就是說電力增長和經濟增長，中間應該有一個適當的比例關系，但是最近幾年這個彈性系數過大了。
《英才》：你認為市場需求什么時候會有起色？李永安：這得靠我們國家整個宏觀經濟的調理。今年上半年，經濟有點回暖，但電力需求的狀況并沒有得到根本性的改善，火電發電今年可能要比去年平均減少400小時以上。2006年元月的工作會議上，我們就分析認為電力市場要進行調整。
《英才》：那個時候判斷的依據是什么？
李永安：也是根據我們這么多年的行業經驗，電力規模增長太快，我們就感到市場產能快要過剩了。所以，2006年元月我們就同國家電網公司、南方電網公司簽定了“十一”五期間的供電合同，保證了三峽電能全部消納。
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