文/李 景

　　東航與上航，兩家?guī)в蠸T和*ST的上市公司終于走到了一起。給人的第一感覺就像在寒風(fēng)中抱團取暖。這次被稱為“弱弱聯(lián)合”的并購，能否讓東航變得強大，仍需時間的檢驗

　　7月12日晚，同處上海的ST東航

　　(600115)、*ST上航(600591)雙雙公布重組方案，東航將以1∶1.3的比例向上航股東發(fā)行東航的新股，吸收合并上航。

　　東航上航聯(lián)合重組領(lǐng)導(dǎo)小組新聞發(fā)言人劉江波表示，東航上航聯(lián)合重組方案的“敲定”，標(biāo)志著備受關(guān)注的東航上航重組進入實質(zhì)性階段。

　　這是又一起典型的中國式并購案——在政府主導(dǎo)下，上航被中國三大航空公司中實力最弱的東航并購，而不是被國航或南航以市場化方式并購。固然，這樁“同城聯(lián)姻”將壯大東航實力，使之有向國航、南航挑戰(zhàn)的資本，但并購后的協(xié)同效應(yīng)仍需時間檢驗。

　　弱者之間的聯(lián)合

　　東方航空分析師王晶表示，協(xié)同效應(yīng)基礎(chǔ)在于規(guī)模經(jīng)濟。航空業(yè)運行的趨勢是經(jīng)營利潤率越來越低，因此兼并重組，借助協(xié)同效應(yīng)，成為企業(yè)維持自身生存的手段之一。

　　東航和上航的日子一直過得比較艱難。自2002年以來，東航的利潤能力一直在下跌，尤其在2008年，主業(yè)虧損了60億元，在燃油套保上又虧損了70億元，每股凈資產(chǎn)從1.5元跌至-2.37元，股票被ST。上航則更慘，自2004年以來持續(xù)虧損，2008年凈利潤虧損超過12億元，股票被*ST。

　　東航與上航雖然最終走在一起，卻是一起典型的弱者之間的聯(lián)合。

　　換股吸收合并方案顯示，東航換股價格為定價基準(zhǔn)日前20個交易日的A股均價5.28元/股；上航的換股價格為定價基準(zhǔn)日前20個交易日的A 股均價5.50元/股。給予上航股東約25%的風(fēng)險溢價，由此確定每1股上航股份可換取1.3股東航股份。

　　上航股東可按每股5.50元行使現(xiàn)金選擇權(quán)；東航股東可按每股A股5.28元和每股H股港幣1.56元行使現(xiàn)金選擇權(quán)。

　　東航上航聯(lián)合重組完成后，原上海航空的資產(chǎn)、負債、業(yè)務(wù)和人員將全部進入東方航空的全資子公司——上海航空有限責(zé)任公司。上海航空的品牌將會被保留，以保持業(yè)務(wù)的延續(xù)經(jīng)營。

　　上海航空股份有限公司董事長周赤曾表示，上航有特定的航權(quán)，成為東航全資子公司后，可以避免航權(quán)流失的風(fēng)險。對上航來說，獨立品牌、獨立運營、債務(wù)債權(quán)能夠存續(xù)下去是最有利的。

　　同時，東航還公布了A股非公開發(fā)行及H股定向增發(fā)計劃，擬發(fā)行不超過13.5億股A股和不超過4.9億股H股。

　　其中，非公開發(fā)行A股股票的發(fā)行對象為包括公司控股股東東航集團在內(nèi)的不超過十家特定對象，所有發(fā)行對象均以現(xiàn)金認購，其中東航集團認購不超過4.9億股。A股發(fā)行價格不低于人民幣4.75元/股。

　　H股是向東航集團下屬全資公司東航國際定向發(fā)行，發(fā)行數(shù)量不超過4.9億股，發(fā)行價格不低于港幣1.40元/股。東航集團認購本次非公開發(fā)行A股和東航國際認購本次定向增發(fā)H股的金額合計不少于人民幣30億元。

　　此次向東航集團非公開發(fā)行A股與向東航國際定向增發(fā)H股互為條件，兩項中任一項未獲股東大會、A股類別股東會、H股類別股東會批準(zhǔn)或證監(jiān)會核準(zhǔn)，另一項將自動終止。但上述A股非公開發(fā)行及H股定向增發(fā)與換股吸收合并上航不互為條件。

　　據(jù)國泰君安分析師吳莉測算，此次東航非公開發(fā)行A股和H股募集資金約為70.2億元，非公開發(fā)行后，歸屬于母公司股東權(quán)益將達到24.7億元，資產(chǎn)負債率將降至96.5%，有助于增強財務(wù)安全，提高抗風(fēng)險能力，為公司持續(xù)發(fā)展提供保障。以一年期短期借款利率5.31%的水平測算，此次非公開發(fā)行將減少每年財務(wù)費用約3.7億元，對提高東航的經(jīng)營業(yè)績將起到積極作用。

　　“合并完成后，東航的資產(chǎn)負債率較以前將略有降低，財務(wù)結(jié)構(gòu)得到一定改善；如果能夠充分發(fā)揮合并雙方的協(xié)同效應(yīng)，新東航的盈利能力有望得到改善和增強。”吳莉表示。

　　盈利能力有可能增強

　　吳莉認為，東航和上航都是以上海為基地的航空公司，此次換股吸收合并完成后，東航將增加在上海樞紐機場的市場份額、增加聯(lián)程航線數(shù)量、增加中轉(zhuǎn)聯(lián)程旅客的數(shù)量、提高市場覆蓋率、增強飛行效率，從而加快推進自身樞紐網(wǎng)絡(luò)型航空公司戰(zhàn)略目標(biāo)的實現(xiàn)。

　　截至2008年底，東航共運營飛機240架，經(jīng)營國內(nèi)外客貨航線439條；上航共運營飛機66架，經(jīng)營國內(nèi)外客貨航線180余條。換股吸收合并完成后，東航的運營飛機超過300架，在國內(nèi)市場的運輸規(guī)模僅次于南航。

　　東航和上航重組完成后，以2008 年口徑統(tǒng)計，預(yù)計吸收合并后東航在上海基地市場的客運份額由32%提升至47%左右，貨運份額由18%提升至27%左右，將進一步鞏固新東航在上海市場的基地航空公司地位，增強其在上海市場的定價權(quán)。

　　吳莉表示，合并有利于通過航線統(tǒng)一規(guī)劃、飛機的統(tǒng)一調(diào)配和市場的統(tǒng)一營銷，提高資源使用效率，形成協(xié)同效應(yīng)。

　　就航線網(wǎng)絡(luò)而言，在國內(nèi)航線方面，東航和上航存在重疊，合并后可以優(yōu)化國內(nèi)航線網(wǎng)絡(luò)布局；國際航線方面，東航和上航存在互補優(yōu)勢。上航主要經(jīng)營東亞、東南亞的國際航線客運業(yè)務(wù)，以及星空聯(lián)盟成員為主的航線網(wǎng)絡(luò)；東航主要經(jīng)營歐美航線。雙方合并后國際航線網(wǎng)絡(luò)將更加廣闊，有利于提升國際航線的收益水平。

　　在營銷網(wǎng)絡(luò)方面，合并后，東航和上航可以充分利用各自在全國的售票點進行交叉銷售，提高網(wǎng)點的市場覆蓋率和經(jīng)濟效益。同時，雙方在國內(nèi)外的機票代理機構(gòu)也可以在統(tǒng)籌規(guī)劃的基礎(chǔ)上，實現(xiàn)銷售渠道布局的優(yōu)化和渠道經(jīng)濟效益的提升。

　　同時，合并可以降低采購成本和財務(wù)成本。合并后東航的規(guī)模優(yōu)勢得以增強，通過飛機、航油、航材等集中采購，有助于降低采購成本；通過統(tǒng)一的融資安排可以降低融資成本；而且通過統(tǒng)籌規(guī)劃重大投資項目，有利于合理配置資源，避免重復(fù)投資。

　　國信證券分析師黃金香表示，合并有利于東航長期盈利能力的提升，合并后的東航不排除具備類似于國航的盈利能力。

　　黃金香認為，航空公司的長期盈利能力除了管理因素外，關(guān)鍵是看其旅客構(gòu)成和樞紐地位，商務(wù)旅客占比高的航空公司，盈利能力高于休閑旅客占比高的航空公司，尤其是在商務(wù)旅客占比較多的樞紐機場上市場占有率較高的航空公司。

　　“從外在條件看，合并后的東航具備了盈利能力大幅改善的潛力。如果東航的管理水平能夠得到切實的改善，并且在網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)上進一步優(yōu)化，合并后的東航不排除具備類似于國航的盈利能力。”

　　做大不等于做強

　　中國社科院工經(jīng)所企業(yè)制度研究室主任羅仲偉表示，成功并購只是扭虧為盈第一步。下一步對資源的整合，任務(wù)非常重，特別是要根據(jù)明年世博會整個航空市場，以上海為基地，包括國內(nèi)外航空市場的走向，需要非常好的策劃，重新來整合合并后的資源。

　　業(yè)內(nèi)人士認為，此次東航上航合并，更多反映的是政府意愿。作為國有資產(chǎn)的大股東，政府固然有權(quán)實行這種資產(chǎn)整合。但是，如果企業(yè)層面沒有做好聯(lián)姻的準(zhǔn)備，政府的捏合會否導(dǎo)致“強扭的瓜不甜”的局面。

　　此外，還有管理問題。上航本身的管理問題就為業(yè)界詬病，有業(yè)內(nèi)人士認為，合并后更為復(fù)雜的關(guān)系對誰都是個很大的挑戰(zhàn)。

　　東航在過去的兼并中一直消化不良，比如對西北航空、云南航空的兼并，歷經(jīng)多年才消化掉。這一次對上航的并購，雖然同處一城，整合會相對容易一些，但其最終效果也需時間觀察。

　　業(yè)內(nèi)人士表示，中國航空業(yè)做大很容易，而且現(xiàn)在基本已經(jīng)做大了，但只有大是沒有意義的，重要是做強。而做強是國際航空業(yè)發(fā)展的必然趨勢，做強的關(guān)鍵是對市場的細分和專業(yè)化，這恰恰是中國航空企業(yè)所欠缺的。

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