高價海外投資

　　除了收購力拓股權，中鋁還有多項海外擴張，其中的風險也可能逐漸顯現。2007年3月，中鋁集團控股子公司中鋁和澳大利亞昆州政府就奧魯昆鋁土礦開發項目簽約。奧魯昆鋁土礦資源估計資源量約4.2億噸(選后干礦)。中鋁計劃在昆士蘭州東海岸建成年產210萬噸的氧化鋁廠及1000萬噸鋁土礦山和相關設施。

　　此前，曾有包括必和必拓等10個國際競爭者競標，最終中鋁以29.2億美元價格競標成功，此價格包含的建設和運作成本高過其他競爭者30%-50%，每噸產能投資約合1390萬美元。同期，中鋁在國內建設的重慶、廣西、貴州和山西的六個氧化鋁項目，總計約640萬噸，總計投資約324億元，萬噸產能投資約為5060萬元，低于奧魯昆鋁土礦項目。

　　上述氧化鋁項目投資中，鋁土礦采礦權和對應土地資源款是占比較大。如貴州省國土資源廳規定，每噸露天鋁土礦采礦權為0.70元。目前，國內探礦權和采礦權的評估主要依據《關于實施〈礦業權評估收益途徑評估方法修改方案〉的公告》(下稱“18號文”)。

　　根據規定，采礦權評估一般采用收益法，將銷售相應礦產品獲得收益按一定比例折現。而礦產品價格參數一般采用當地平均銷售價格，或以評估基準日前的三個年度內價格平均值；折現率規定采礦權為8%，探礦權為9%。

　　目前，在2006年之后獲得國內采礦權只可能獲得8%的收益率，要想獲得更高的投資收益率。除非礦產品價格持續上升，而7月份以來，國內鋁價持續下跌，跌幅近30%。如目前價格繼續，2006年后獲得采礦權的投建鋁土礦項目都在盈虧平衡線之下，而近三年鋁價為十年來最高。

　　信達證券研究員范海波認為，中國礦業權定價邏輯和美國次貸危機基本假設均為資產價格只漲不跌。2006年生效的現金流量法是采礦和探礦權評估的基本方法，要求用近三或五年均價作為未來十余年乃至數十年的產品銷售價。在商品價格泡沫破裂后，這個規定缺乏合理性與科學性。就目前市場價格來看，中鋁國內氧化鋁項目已面臨虧損，而奧魯昆鋁土礦項目又比國內項目噸產能投入高出許多。

　　2007年8月1日，中鋁以每股6.6加元收購秘魯銅業全部股權，總金額約8.6億美元。秘魯銅業擁有Toromocho銅礦開發選擇權，該銅礦銅當量金屬約1200萬噸。每噸銅資源收購價約為71.6美元，約合478元。

　　幾乎同一時間，西部礦業(601168)以1億元受讓紫金礦業集團所持西藏玉龍銅業股份有限公司17%的股份。因當時玉龍銅礦沒有實質性開發，收購資產采礦權約占90%以上。根據貝里多貝爾的評估，玉龍銅礦含約320.02萬噸銅資源量，噸銅資源收購價約為195元。

　　今年5月9日，中鋁又與馬來西亞礦業國際控股有限公司(MMC)和沙特阿拉伯王國本拉登集團(SBG)簽署了合資安排。合資公司在沙特阿拉伯杰贊經濟城開發和運營年產約100萬噸的電解鋁廠及1860MW自備電廠，目前預計項目總投資約45億美元。目前在國內，萬噸電解鋁產能投資在4000萬元至7000萬元之間，電力每MW投資在400萬元至600萬元之間。以此標準核算，若在國內，中鋁上述項目合計投資最多不過181億元，遠低于45億美元。

    匯率風險突出

　　在如今金融風暴席卷全球的背景下，擁有大量海外投資的中鋁不可避免將面臨匯率風險。10月20日，中信泰富(0267.HK)公告，因投資杠桿式外匯產品而巨虧155億港元，包括約8.07億港元的已實現虧損和147億港元的估計虧損，而且虧損還有可能繼續擴大。

　　隨后，中信泰富董事局主席榮智健在一份個人聲明中表示，中信泰富目前正在澳大利亞建一個鐵礦石項目，為了支付從澳大利亞和歐洲購買的設備和原材料，需要澳元和歐元。而澳元和歐元在金融風暴發生之前持續對美元升值，為了鎖定美元開支的成本，集團簽訂了一些杠桿式外匯合約。

　　該項目是2006年3月中信泰富與澳大利亞的采礦企業Mineralogy Pty Ltd簽署協議，以4.15億美元收購西澳大利亞兩個分別擁有10億噸磁鐵礦資源開采權的公司Sino-Iron和Balmoral Iron的全部股權，該項目總投資約為42億美元。

　　中信泰富的杠桿式外匯合約主要有4種，分別為澳元累計目標可贖回遠期合約、每日累計澳元遠期合約、雙貨幣累計目標可贖回遠期合約、人民幣累計目標可贖回遠期合約。其中澳元合約與澳元兌美元匯率掛鉤，合約規定，中信泰富可以行使的澳元兌美元匯率為0.87，即當澳元兌美元匯率高于0.87時，中信泰富可以0.87的匯率獲得澳元。其他三項合約與之類似。

　　中鋁奧魯昆鋁土礦項目與中信泰富的項目相比，毫不遜色，總投資約29.2億美元。而截至2008年中報，中鋁在該項目上已累計投入約3.38億元。由于中鋁外匯存款以美元為主，當時與中信泰富同樣面臨澳元升值壓力，若不采取外匯杠桿交易鎖定外匯升值風險，由于澳元升值，實際投資額可能遠超29.2億美元。

　　2007年3月中鋁獲得奧魯昆項目時，澳元兌美元匯率維持在0.68左右，2008年7月一度達到0.9848，升值約40%。這意味著中鋁在該項目投資額會達到約40億美元。而當澳元貶值時，此前用澳元定購的設備又面臨巨大貶值風險：2008年7月之后，隨著金融市場動蕩加劇，澳元兌美元迅速貶至0.64，幅度接近40%。

　　中鋁在外匯管理方面究竟如何避險，本刊記者多次以電話或書面形式向其求證，但并未收到中鋁答復。 折舊攤銷壓力

　　中鋁的上述投資擴張，最終會以固定資產或無形資產的形式反映到財務報表上。據中鋁半年報，截至2008年6月30日，中鋁固定資產和無形資產分別為612.8億元和18.3億元。2008年上半年新增折舊26億元和無形資產攤銷4062萬元，不包括減值準備，已超過其上半年凈利潤。肖亞慶稱，國內鋁土礦、煤炭、電力、石油相關產品等價格大幅上漲，基本“吃光”了上半年凈利潤。

　　據本刊了解，目前擁有鋁土礦資源的企業，其氧化鋁生產成本在2500-2800元/噸，需外購鋁土礦的企業，其氧化鋁生產成本在3000-3200元/噸；擁有鋁土礦資源的企業，其電解鋁生產成本在15000元/噸左右，需外購鋁土礦的企業，其氧化鋁生產成本約在17000 元/噸左右。

　　10月1日，中鋁第三次下調氧化鋁現貨價格，從每噸3200元下調至每噸2900元。截至11月5日，國內現貨市場電解鋁報價卻在14000元/噸左右。如氧化鋁和電解鋁維持目前價位，即使沒有固定資產折舊和無形資產攤銷，中鋁也將處于虧損境地。

　　國際鋁業協會(IAI)公布數據顯示，截至7月底，西方國家未鍛造鋁庫存增至158.3萬噸，全球冶煉廠鋁庫存增加至286.5萬噸。全球金屬統計局(WBMS)數據顯示，2008年1-6月全球鋁產量為1989萬噸，需求為1910萬噸，供應過剩79萬噸。顯然，需求疲軟短期內難以改變，鋁價還有繼續下行風險。

　　此前，10月22日，中鋁宣布分別對山東、河南、遼寧、內蒙古等地電解鋁生產企業進行限產或部分停產，以減產電解鋁產能約72萬噸/年，這占公司其全部電解鋁產能的18%。但令人費解的是，11月4日，中鋁又發布了一份公告稱，旗下非全資附屬公司山東華宇正在新建一家年產能10萬噸的電解鋁廠。

　　不包括國內其他擬投項目，如若未來中鋁澳大利亞奧魯昆鋁土礦項目和沙特阿拉伯杰贊經濟城開發項目如期建設投產，將新增固定資產和無形資產約75億美元，以目前人民幣兌美元匯率計算，約合500億元。按2008年上半年中鋁折舊和攤銷比例粗略估算，將新增折舊和攤銷總計約20億元。

　　如鑒于鋁產品價格低迷，推遲建設投產，其采礦權的土地作為無形資產同樣要進行攤銷。因中鋁沒有具體公告澳大利亞奧魯昆鋁土礦項目和沙特阿拉伯杰贊經濟城開發項目采礦權和土地評估價款，如果將高出國內部分，粗略估算為其采礦權和土地形成的無形資產，則總計約為200億元。按照中鋁2008半年報的攤銷比例，其每年攤銷約為4.4億元。至于中鋁8.6億美元收購秘魯銅業全部股權，由于Toromocho銅礦當時沒有實質性開發，因此該8.6億美元絕大部分會以無形資產或商譽的形式體現。- 本文發表在11月29日出版的《證券市場周刊》