分析與展望短期融資券

　　短期融資券(以下簡稱融資券)是央行今年出臺的重要政策，肩負著“發展貨幣市場、拓寬企業直接融資渠道”的重任。從2005年5月23日《短期融資券管理辦法》正式頒布，到2005年8月12日，短短81天，已經有9家企業共發行融資券279億元。那么，融資券的發展前景如何？商業銀行又應如何把握這一機遇和挑戰呢？

　　已發行融資券概況

　　目前已發行的融資券具有如下共性：

　　發行主體均為中央或省控股的大型國有企業，債項評級基本相同，利率水平相當。

　　承銷方式均為余額包銷，且承銷機構較少。這說明，一、承銷商提供了隱含擔保(分銷不出去的承銷商要持有)，增強了市場信心；二、融資券很好銷售。

　　發行招標日和起息日、起息日和上市流通日均僅間隔一個工作日，反映出融資券的流動性很好，也反映出主承銷商有足夠的信心分銷。

　　對融資券這一新生事物進行分析和展望，自然需要評估相關各方的利益，首先是發行主體的企業的利益，然后是投資者的利益，當然還應當分析，央行的意圖，然后再看看我們的學習對象——美國市場的狀況。

　　從發行者角度看融資券

　　融資券成本分析

　　1、支付給投資者的利息。從已發行的融資券來看，一年期的利率均為2.92%，與同期央票利率的息差有所不同，溢價在80～160bps之間。

　　2、承銷及其他費用。包括支付給承銷商的費用、律師費、信用評級費用、發行托管和兌付費用，總計約40～60bps。

　　3、信息披露成本。若非上市企業，則在發行融資券前后均需按照《短期融資券信息披露規程》的要求進行信息披露，也會增加一定的費用。

　　以上因素匯總成本約為3.52%～3.72%，但還需考慮資金沉淀成本。

　　央行對企業發行融資券實行余額管理，理論上企業可以靈活地根據資金需要而安排發行，但央行又規定了一系列的報備、核準程序，規定了主承銷商同時發行融資券的數量限制，因而企業實際上是不可能做到小金額、多批次發行的，這就造成募集資金會出現沉淀。從市場收益率來看，流動性好、收益率高的短期投資品種是商業銀行提供的協定存款，收益率為1.44%。假設募集資金平均有20%的沉淀，則增加成本為20%×（(3.52%～3.72%)-1.44%)＝0.416%～0.456%。

　　因此，融資券的總成本約為3.8%。

　　融資券替代工具成本分析

　　對于可發行融資券的企業而言，可替代的短期融資工具包括流動資金貸款和商業票據，其中商業票據又分為銀行承兌匯票和商業承兌匯票，兩種票據的出票人均為企業，不同之處是一為銀行承兌、一為企業承兌。從市場的接受程度來看，銀行承兌匯票是標準的支付結算工具，流動性很好；商業承兌匯票的接受程度較低。通常，為確保商業承兌匯票被接受，企業會在往來銀行申請授信，確保接受匯票的企業可以辦理貼現。因此，這三種融資工具均為企業向銀行申請授信，差別是利率不同、使用方式不同、流動性不同。

　　1、流動資金貸款。常見的分析往往把融資券發行成本和人民銀行公布基準利率對比。這種分析有很大的誤導性。毫無疑問，能夠發行融資券的企業都是商業銀行的優質企業，可以用利率下限成本融資，半年期是5.22%的90%即4.698%；一年期是5.58%的90%即5.022%；而且一年期資金也可以每半年滾動融資一次，成本降為(1+4.698%/2)2=4.753%。

　　2、商業承兌匯票。按照央行規定，貼現利率為再貼現利率(3.24%)基礎上加點，但不高于同期貸款利率。自2004年10月29日起人民幣貸款利率上限已經放開，則貼現利率區間為(3.24%，+∝)。當然，發行融資券的企業的商業承兌匯票的貼現利率不可能高于同期貸款基準利率。而且由于近年來票據市場不斷發展，商業承兌匯票的流動性日益增強，很多銀行愿意放棄一部分收益而獲取更好的流動性，部分商業銀行甚至把商業承兌匯票貼現和銀行承兌匯票貼現利率同等看待。平均來看，目前市場上商業承兌匯票成本約為4%～4.5%。

　　3、銀行承兌匯票。一般而言，企業通過銀行來立銀行承兌匯票，需要繳納數量不等的保證金，信用評級較差的企業甚至需要交納100%的保證金。當然，對于可以發行融資券的企業而言，保證金比例一般不會超過30%。銀行承兌匯票的另一項成本是開票手續費0.5‰。但成本還要計算貼現利率。原因很簡單，收款方沒有收到現金必然增加了財務負擔，這會在付款方的產品價格中予以體現(這就是出現買方付息票據的原因)，故銀行承兌匯票的總成本為(折算為年利率)：

　　綜合對比

　　表2對比了以上四種短期融資工具，可以看出他們的成本差異沒有想象的那么大，與企業使用資金的便利性、金融工具的流動性是成正比的。

　　根據企業用款進度而定，靈活，流動性較好

　　因此，企業發行融資券很有可能不僅僅是、甚至不是為了替換其他短期融資工具，而是含意豐富：比如增加在資本市場的知名度、培養熟悉貨幣和資本市場人才；也可能是為了置換成本高得多的長期融資，等等。

　　從投資者角度看融資券

　　融資券的發行對象限于銀行間債券市場的機構投資者，不對社會公眾發行。目前，該市場的機構投資者分為以下幾類：特殊結算成員(指人行、財政部、政策性銀行等)、商業銀行、信用社、非銀行金融機構(財務公司、信托公司等)、證券公司、保險公司、基金公司，以及通過代理結算方式的企業。

　　從融資券獲得收益的機構來劃分，又分為主承銷商、承銷團成員和一般投資者。前兩者有手續費收入；后者包括持有到期的利息收入和價格變動收入，而這決定了融資券的發行能否順利進行，決定了其市場價值。

　　債券市場的工具品種和機構投資者的持有情況

　　從表3可見，至2005年7月末，中央國債登記結算有限責任公司共托管各類債券6.25萬億元，其中短期融資券229億元，占比0.37%。從持有者來看，商業銀行持有量為4.24萬億元，占比67.77%，持有量占比超過1%的分別是保險機構、基金、非銀行機構和信用社，另外特殊結算成員持有5.92%。從增量上看，本年短期融資券占增量的2.10%；持有量增加的機構分別為商業銀行75.30%、保險機構11.86%、基金11.51%和非銀行金融機構8.99%。

　　以上數據表明債券市場的投資主體，特別是增量債券的購買主體，主要是商業銀行、保險機構、基金和非銀行金融機構。這種分布與機構投資者的流動性有密切的關系。近兩年，可用資金增加較快的機構主要就是這幾個機構。

　　投資者購買融資券的動機

　　任何投資行為都是風險和收益的平衡。目前發行融資券的企業均為大型企業，違約概率應當較低。這樣，投資者首要考慮的因素是市場風險。

　　但不同投資者面臨的約束條件是不同的，商業銀行面臨的約束還包括資本充足率要求，保險公司、基金則面臨投資品種上的直接限制。對商業銀行而言，投資融資券與發放流動資金貸款等并無本質的不同，均需要對企業進行授信，也和企業貸款一樣占用資本，但收益率卻有明顯的差別。

　　前面已經分析，從企業角度而言，發行融資券成本約為3.8%左右，與其他短期融資工具相比節約幅度不是太大。但若計算購買融資券的收益，則僅有2.92%，低于貼現業務100bps。而且，分析表4、2005-5-27推出的05國航CP01，相比同期限的央行票據溢價僅有81.67bps①；到2005-08-5發行的05粵交通CP01，溢價才提升到158.23bps。這說明了：

　　目前的市場定價機制還不完善，基準的央票收益率已經發生了很大變化，但融資券收益率卻保持不變。

　　商業銀行對融資券沒有一個統一的認識，看法在分化。總的來說，融資券的推出，使得銀企關系進一步從“關系型”向“價格型”轉化，而單純購買融資券，沒有派生收益。

　　企業(發行主體)的地位還有待于形成，一是短期評級普遍較低；二是發行價格受到一定的控制。

　　主承銷商的考慮

　　由于有承銷費用(40～60bps)，即使沒有購買融資券的利息收入，主承銷商的收益也十分可觀。而且承銷費用是中間業務收入，不受資本充足率約束，更是商業銀行的重點目標。可以預見，未來相當長一段時間，商業銀行仍將積極拓展融資券業務，尤其是爭當主承銷商角色。原因是：

　　與企業發行股票不同，融資券是企業的債務工具，主要是替代原來各種形式的銀行融資，商業銀行特別是企業的主要往來銀行具有天然優勢。

　　融資券在銀行間債券市場發行，盡管商業銀行數量上不是太多，但它是資金的主要提供者、債券的主要購買者。

　　發行融資券的企業都是商業銀行的優質客戶，商業銀行必然竭盡所能滿足客戶的需求，其他金融機構難以提供更多的附加條件，價格戰也不是對手。

　　盡管發行融資券需要一些投資銀行方面的經驗，但商業銀行人才豐富，這方面的欠缺很容易趕上來。

　　企業發行融資券，原來的貸款銀行必然面臨貸款收縮，也要求原來的貸款銀行千方百計抓承銷，彌補一部分損失。

　　當前，我國GDP增速高達9%以上，但市場上金融工具的收益率非常之低，一年期央票利率低于一年期存款利率近100bps，這種時候出現收益率不過2.92%的無擔保企業融資券受到熱捧的景象，實在是一個次優的格局。

　　市場展望與商業銀行的應對策略

　　我國融資券市場很有可能演變成為金融機構發行短期票據的主戰場，企業融資券也將發展，但存在一定的局限，只有相對少的大型或者特大型企業才能在這個市場發行融資券(商業票據)，原因在于：

　　1、融資券與商業票據一樣，都是無擔保、而且流動性要求很高的融資工具，在目前的操作規定下企業發行融資券時間過長。在貸款利率仍然實行下限控制的情況下，企業還能忍受，一旦利率下限調整，企業自然愿意選擇時間更靈活、提款更方便的融資模式。

　　2、在可預見的時間內，金融機構尤其是商業銀行仍然是我國信用度較高的企業，加上融資券等工具面向機構投資者發行，而金融機構具有廣泛的分銷渠道，發行融資券等商業票據更加便利。此外，隨著利率市場化的加快，特別是央行放開同業存放利率、大幅度調低超額