人民幣走向有管理的浮動(dòng)匯率制的路徑

　　自2005年7月21日起，我國開始實(shí)行以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)、參考一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié)、有管理的浮動(dòng)匯率制度。人民幣匯率不再盯住單一美元，形成更富彈性的人民幣匯率機(jī)制。

　　從本質(zhì)上講,過去我國采取的盯住匯率制是一種固定匯率制。固定匯率制曾在抑制通貨膨脹、降低投資者匯率風(fēng)險(xiǎn)、吸引國外資本流入方面為發(fā)展中國家做出了重大貢獻(xiàn),但是固定匯率制本身存在的缺陷使得它越來越難以適應(yīng)當(dāng)前經(jīng)濟(jì)、金融全球化不斷加深的要求,其弊

端日益顯露。

　　單一盯住美元匯率制度的缺陷

　　單一盯住美元匯率制度有其積極作用的一面，它相對(duì)成功地保持了人民幣匯率水平的穩(wěn)定，增強(qiáng)了外部經(jīng)濟(jì)對(duì)于人民幣匯率水平的信心，促進(jìn)了中國的涉外貿(mào)易和投資的發(fā)展。但是它的缺陷也在我國逐步放寬資本管制，全面融入金融全球化的進(jìn)程中逐步表現(xiàn)出來。主要體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：

　　中國單一盯住美元匯率制度和不斷多元化的貿(mào)易和投資結(jié)構(gòu)，不利于名義有效匯率的穩(wěn)定。當(dāng)世界主要貨幣之間的匯率發(fā)生變化時(shí)，名義有效匯率(Nominal effective exchange rate, NEER)也會(huì)隨之波動(dòng)，對(duì)于中國的進(jìn)出口和宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定造成威脅。進(jìn)出口在GDP中占據(jù)的份額不斷增加，人民幣名義有效匯率發(fā)生波動(dòng)時(shí)，進(jìn)口、出口和貿(mào)易順差的波動(dòng)將嚴(yán)重影響GDP的走勢(shì)。

　　單一盯住美元時(shí)，世界主要貨幣之間匯率發(fā)生波動(dòng)會(huì)帶來國內(nèi)貿(mào)易品價(jià)格的相應(yīng)波動(dòng)。如果這種波動(dòng)是頻繁的，貿(mào)易品價(jià)格也將會(huì)頻繁波動(dòng)。

　　單一盯住美元時(shí)，世界主要貨幣之間匯率波動(dòng)會(huì)造成我國的名義有效匯率波動(dòng)，并進(jìn)一步造成貿(mào)易順差的波動(dòng)。在中國的強(qiáng)制性結(jié)售匯制度和中國外匯交易中心特定的交易格局下，貿(mào)易順差影響到央行的外匯占款的波動(dòng)。單一釘住美元的匯率安排，等于把主要國外貨幣之間的匯率波動(dòng)引入到中國的貨幣供給當(dāng)中，不利于實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定的貨幣供給和貨幣政策獨(dú)立性。

　　美元、日元和歐元三大貨幣中，美元在中、長(zhǎng)期內(nèi)可能保持強(qiáng)勢(shì)(日元/美元匯率已經(jīng)從1995年的80日元/美元貶值到近期的130日元/美元)，如果人民幣持續(xù)單一釘住美元，將不利于外部收支頭寸。

　　參考一籃子貨幣可作為過渡策略

　　所謂參考一籃子貨幣，不是像釘住美元那樣完全根據(jù)美元的單邊變動(dòng)而變動(dòng)，而是參考一個(gè)貨幣籃子。籃子中的貨幣一般選擇國際主要貨幣或與本國有密切貿(mào)易、投資往來的經(jīng)濟(jì)體的貨幣。如果考慮國內(nèi)外通貨膨脹差異對(duì)匯率的影響，也可通過調(diào)整一籃子貨幣的匯率，保持實(shí)際有效匯率穩(wěn)定。從中國現(xiàn)實(shí)情況出發(fā)，參考一籃子貨幣可作為匯率機(jī)制改革的起步和過渡，而不宜長(zhǎng)期實(shí)行。

　　參考一籃子貨幣的優(yōu)點(diǎn)

　　一般認(rèn)為，人民幣參考一籃子貨幣，能較充分地反映中國對(duì)外貿(mào)易多樣化的特點(diǎn)。可避免在盯住美元情況下，因美元大幅波動(dòng)引起人民幣對(duì)其它主要貨幣匯率變動(dòng)，影響對(duì)其它國家和地區(qū)的出口。此外，在當(dāng)期形勢(shì)下，人民幣參考一籃子貨幣更為重要的優(yōu)點(diǎn)，是人民幣的雙邊匯率隨國際主要貨幣之間匯率的變化而變化，不易出現(xiàn)在單一釘住美元而又?jǐn)U大波幅時(shí)人民幣匯率的一路爬升，以及人民幣升值預(yù)期強(qiáng)化導(dǎo)致大量的套利資本流入。此外，中央銀行可以根據(jù)情況的變化，對(duì)籃子貨幣的權(quán)重進(jìn)行調(diào)整，實(shí)現(xiàn)其政策目標(biāo)。這些優(yōu)點(diǎn)對(duì)堅(jiān)定決策者匯率機(jī)制改革的決心，維持市場(chǎng)參與者的信心，保證匯率機(jī)制改革的順利進(jìn)行，無疑是非常關(guān)鍵的。

　　參考一籃子貨幣的弊端

　　目前世界上單一盯住美元比參考一籃子貨幣普遍得多。根據(jù)國際

　　一是人民幣匯率不能充分反映中國國際收支狀況和外匯市場(chǎng)的供求關(guān)系。人民幣匯率完全根據(jù)國際市場(chǎng)上主要貨幣匯率的走勢(shì)進(jìn)行調(diào)整，難以趨向其合理水平。這與提高人民幣匯率形成的市場(chǎng)化程度、通過市場(chǎng)匯率有效地引導(dǎo)資源配置的改革目標(biāo)相悖。

　　二是匯率調(diào)整較復(fù)雜。央行隨時(shí)需要根據(jù)籃子貨幣匯率的變化調(diào)控人民幣對(duì)美元的匯率，以穩(wěn)定名義有效匯率，并得到人民幣對(duì)其它貨幣的匯率。籃子貨幣種類越多，這一過程就越復(fù)雜。

　　三是無法使中國獲得最優(yōu)貨幣區(qū)的好處。目前美國是世界上最大的經(jīng)濟(jì)體，也是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的主要?jiǎng)恿Γ�在國際金融體系中占據(jù)中心地位。美國的實(shí)力加上國際交易長(zhǎng)期使用美元的慣性，使得在相當(dāng)長(zhǎng)時(shí)期內(nèi)，美元都將是最主要的國際貨幣，盯住美元也成為世界上相當(dāng)普遍的匯率安排。

　　在周邊經(jīng)濟(jì)體貨幣大多盯住美元的情況下，如果人民幣長(zhǎng)期參考一籃子貨幣，就很難獲得最優(yōu)貨幣區(qū)的好處。理論上，各經(jīng)濟(jì)體都盯住同樣的一籃子貨幣，也可以形成某種最優(yōu)貨幣區(qū)。但它要求各經(jīng)濟(jì)體籃子貨幣的權(quán)重、匯率調(diào)控的方式完全相同。這顯然很難做到。

　　四是長(zhǎng)期參考一籃子貨幣將大大削弱匯率的名義錨(nominal anchor)作用，可能影響中國的物價(jià)穩(wěn)定。發(fā)展中國家和新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體的貨幣調(diào)控能力較弱，為了治理通貨膨脹，往往將本幣匯率盯住物價(jià)平穩(wěn)國家的貨幣，以穩(wěn)定國內(nèi)物價(jià)和市場(chǎng)參與者的預(yù)期。這是發(fā)展中國家“害怕浮動(dòng)”(fear of floating)、實(shí)行單一盯住匯率制的重要原因之一。

　　在參考一籃子貨幣的情況下，名義有效匯率可以是穩(wěn)定的，但這種計(jì)算出來的匯率畢竟不能直接觀察到，且也不能方便地用于對(duì)外貿(mào)易和投資。當(dāng)然，理論上，市場(chǎng)參與者可以根據(jù)該經(jīng)濟(jì)體有效匯率的走勢(shì)和籃子貨幣匯率的實(shí)際變化推測(cè)貨幣當(dāng)局匯率調(diào)控的目標(biāo)和具體做法，據(jù)此形成匯率預(yù)期。但這需要一定的時(shí)間，而且如果實(shí)行一籃子貨幣爬行區(qū)間(basket, band, and crawling)等較復(fù)雜的匯率體制，尤其在籃子貨幣的個(gè)數(shù)及其權(quán)重不公開，匯率調(diào)控區(qū)間較大、央行外匯市場(chǎng)干預(yù)手法不明確等情況下，匯率的計(jì)算非常復(fù)雜，市場(chǎng)參與者很難準(zhǔn)確地判斷貨幣當(dāng)局的匯率政策和匯率走勢(shì)。

　　當(dāng)然，一些經(jīng)濟(jì)體在退出單一釘住匯率體制后，也通過參考一籃子貨幣增加匯率彈性，成功地實(shí)現(xiàn)了物價(jià)穩(wěn)定和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。但這些經(jīng)濟(jì)體往往大大強(qiáng)化貨幣調(diào)控，減少匯率名義錨作用弱化的不利影響。例如，以色列1991年底開始實(shí)行較為復(fù)雜的爬行釘住一籃子貨幣(波動(dòng)區(qū)間為±5%)，幾乎與此同時(shí)，引入通脹目標(biāo)制(inflation targeting)。貨幣當(dāng)局明確宣布通脹目標(biāo)，并根據(jù)實(shí)際通脹率與通脹目標(biāo)可能的偏離調(diào)整貨幣政策，提高了貨幣政策的透明度和可信度，較好地穩(wěn)定了市場(chǎng)參與者的預(yù)期。此后，以色列的利率波動(dòng)下降，大部分時(shí)期通脹率較穩(wěn)定。

　　綜上所述，參考一籃子貨幣既可讓人民幣匯率動(dòng)起來，又可避免對(duì)主要貨幣匯率的較大波動(dòng)和人民幣升值預(yù)期強(qiáng)化，央行在操作中還有一定的靈活性。因此，近期在匯率問題相對(duì)平靜時(shí)，可果斷選擇參考一籃子貨幣，盡可能減少套利資本流動(dòng)和市場(chǎng)震蕩。

　　籃子貨幣應(yīng)盡可能簡(jiǎn)單，包括美元、歐元、日元等最主要的國際貨幣即可。其中，美元占據(jù)最大的權(quán)重，盡可能減少人民幣對(duì)美元匯率的波動(dòng)，但各貨幣權(quán)重不必對(duì)外公布。在國際主要貨幣的匯率發(fā)生大幅波動(dòng)時(shí)，為防止人民幣匯率走勢(shì)偏離政策目標(biāo)，可調(diào)整籃子貨幣的權(quán)重。由于一籃子貨幣體制存在的問題，在匯率機(jī)制改革順利啟動(dòng)后，如果人民幣升值預(yù)期弱化，市場(chǎng)較為平穩(wěn)，在實(shí)際操作中就可以轉(zhuǎn)向基本盯住美元，保持人民幣對(duì)美元匯率的相對(duì)穩(wěn)定。在不少名義上實(shí)行參考一籃子貨幣制度的經(jīng)濟(jì)體，這也是常見的。

　　爬行美元區(qū)間：中國匯率制度的中期選擇

　　人民幣從參考一籃子貨幣過渡到基本盯住美元，并不是恢復(fù)目前的水平盯住美元制度，而是實(shí)行對(duì)美元的爬行區(qū)間。除匯率可以圍繞中心水平在一定區(qū)間內(nèi)上下波動(dòng)外，中心匯率本身也可以根據(jù)外匯市場(chǎng)供求狀況，定期調(diào)高或調(diào)低。

　　爬行美元區(qū)間的優(yōu)點(diǎn)

　　一是匯率可以根據(jù)國際收支和外匯市場(chǎng)的變化小幅調(diào)整，逐漸趨于合理水平，避免了盲目性。二是匯率調(diào)整較平穩(wěn)，對(duì)經(jīng)濟(jì)的沖擊不大。日本一橋大學(xué)的黑田東彥(Kuroda,2003)教授認(rèn)為，在爬行盯住匯率制下，未來幾年人民幣可最多以每年7%-10%的速度逐步調(diào)升。如果開始人民幣一次性升值15%，以后每年只需升值4%-6%。在此期間，只要維持對(duì)資本流動(dòng)的管制，匯率機(jī)制調(diào)整對(duì)中國經(jīng)濟(jì)和世界經(jīng)濟(jì)的影響就很有限。三是在爬行美元區(qū)間的情況下，人民幣匯率的走勢(shì)大體上是可預(yù)測(cè)的，匯率可作為一個(gè)清晰的名義錨，有效地穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期，保持國內(nèi)物價(jià)穩(wěn)定。四是隨著人民幣可兌換進(jìn)程的加快和金融調(diào)控的完善，匯率波幅和中心匯率調(diào)整的力度可以進(jìn)一步加大，便于將來向真正的有管理的浮動(dòng)匯率制過渡。

　　中國實(shí)行爬行美元區(qū)間的可控性

　　從中國的情況看，實(shí)際匯率制度從參考一籃子貨幣過渡到爬行美元區(qū)間，人民幣升值預(yù)期強(qiáng)化引發(fā)大量短期資本流動(dòng)的可能性不大，風(fēng)險(xiǎn)是可控的。

　　第一，匯率預(yù)期主要來自基本經(jīng)濟(jì)因素，匯率制度調(diào)整的影響是次要的。近期人民幣匯率升值預(yù)期的產(chǎn)生，主要是由于經(jīng)常項(xiàng)目持續(xù)順差，外國直接投資大量流入，以及本外幣正利差情況下的短期資本流入。國外要求人民幣升值的壓力和匯率制度改革前景固然可能強(qiáng)化人民幣升值預(yù)期，但它們也不是憑空而起，最終來自中國國際收支的大量順差。盡管中國反復(fù)強(qiáng)調(diào)要保持人民幣匯率穩(wěn)定，但升值預(yù)期始終存在，說明預(yù)期有著堅(jiān)實(shí)的經(jīng)濟(jì)基本面基礎(chǔ)。如果中國國際收支順差因匯率變動(dòng)而有所下降，人民幣升值預(yù)期就會(huì)弱化。

　　第二，中國資本項(xiàng)目管制抑制了大規(guī)模的套利資本流動(dòng)。現(xiàn)階段，以國際大證券基金、投資銀行等機(jī)構(gòu)投資者主導(dǎo)的大規(guī)模套利資本流入缺乏正規(guī)渠道，通過非正規(guī)渠道則面臨很大的制度障礙和風(fēng)險(xiǎn)，不太可能對(duì)中國造成較大沖擊。境內(nèi)機(jī)構(gòu)和個(gè)人在本外幣正利差和人民幣升值預(yù)期的驅(qū)使下，確實(shí)會(huì)調(diào)入更多的外匯、減少購匯和增加結(jié)匯，這也是近期銀行結(jié)售匯順差出現(xiàn)較快增長(zhǎng)的主要原因。但國內(nèi)企業(yè)和個(gè)人不顧一切地拋售外匯資產(chǎn)的可能性不大。這是因?yàn)椋�人民幣長(zhǎng)期內(nèi)將面臨銀行不良資產(chǎn)比重偏高、財(cái)政隱性負(fù)債較大等趨貶的壓力；國內(nèi)企業(yè)和個(gè)人的外匯資產(chǎn)有進(jìn)口、對(duì)外投資等實(shí)際需要，將來購匯可能存在一定難度，因此需保留一定外匯；人們長(zhǎng)期形成的美元優(yōu)越的觀念不會(huì)輕易消失，以及美元利率、匯率可能回升，等等。

　　第三，爬行區(qū)間簡(jiǎn)單、透明的規(guī)則和中國保持匯率基本穩(wěn)定的信譽(yù)有助于穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期。當(dāng)人民幣匯率變動(dòng)有可能偏離既定目標(biāo)時(shí)，中央銀行就會(huì)干預(yù)。只要央行決心大，就不難使市場(chǎng)參與者形成穩(wěn)定的匯率預(yù)期。

　　第四，匯率逐步接近合理水平，有助于釋放人民幣升值壓力。人民幣匯率實(shí)行爬行變動(dòng)，逐步趨于合理水平后，所面臨的升值壓力就會(huì)弱化，甚至不排除在某種因素的影響下出現(xiàn)貶值。近年來港幣一直存在貶值預(yù)期，但2003年9月以后突然面臨升值壓力，說明匯率預(yù)期不是一成不變的。在人民幣爬行釘住美元，可升可貶的情況下，短期資本流動(dòng)是有匯率風(fēng)險(xiǎn)的，持續(xù)大量流入的可能性較小。

　　鏈 接

　　人民幣升值下的行業(yè)百態(tài)

　　2005年7月21日，中國人民銀行宣布調(diào)整人民幣盯住美元的匯率機(jī)制。盡管升值幅度只有2%，但這仍將會(huì)對(duì)中國的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)帶來很大改變。由于幣值重估帶來的是成本重估。匯率閘門輕啟之后，隨至而來的將是產(chǎn)業(yè)升級(jí)的層層壓力。

　　一方面，人民幣繼續(xù)升值將緩解中國公司的外債壓力，特別是對(duì)那些債務(wù)以美元或其它外匯為主的高負(fù)債行業(yè)的影響尤為重大。然而另一方面，對(duì)于低利潤(rùn)率、以出口為導(dǎo)向的產(chǎn)業(yè)來說，人民幣持續(xù)大幅升值很可能帶來負(fù)面影響較大。

　　有利影響

　　航空業(yè)：財(cái)務(wù)費(fèi)用大幅降低

　　航空業(yè)作為高負(fù)債行業(yè)的代表，將從人民幣的繼續(xù)重估中得到較大益處。包括中國國際航空公司(國航)和中國南方航空公司(南航)在內(nèi)，中國各大航空公司的外幣債務(wù)(以美元為主)約占債務(wù)總額的三分之二。這些以銀行貸款及租賃債務(wù)為主的負(fù)債主要用于增購飛機(jī)。因此人民幣的升值將會(huì)給航空公司帶來一次性賬面匯兌收益，并降低其運(yùn)營(yíng)成本(包括以美元計(jì)價(jià)的航油支出)和財(cái)務(wù)支出(包括租賃費(fèi)用和利息支出)。

　　截至2004 年年底，國航和南航以美元計(jì)價(jià)的銀行貸款和租賃債務(wù)總額分別為29 億和34 億美元。假設(shè)其它收支要素不變，最近人民幣2.1% 的升值將給國航和南航帶來大約6千萬美元的一次性帳面匯兌收益。當(dāng)然該等收益為非運(yùn)營(yíng)性收入并且沒有現(xiàn)金流入。同時(shí)人民幣升值還將為兩大航空公司分別節(jié)省5至8千萬元人民幣的營(yíng)運(yùn)支出及財(cái)務(wù)費(fèi)用，本次人民幣升值將使南航2005 年的息稅前利潤(rùn)增加大約12%，國航增加大約6%，并且有助于改善其主要信用指標(biāo)。但人民幣升值帶來的上述收益很可能會(huì)被最近國內(nèi)航油價(jià)格6%的上漲所基本抵消。

　　鋼鐵產(chǎn)業(yè)：進(jìn)口成本下降

　　2005年2月世界最大鐵礦石生產(chǎn)商巴西淡水河谷及澳大利亞力拓鐵礦公司將其以美元計(jì)價(jià)的鐵礦石價(jià)格提高了71.5% 。如果人民幣繼續(xù)升值，主要以美元計(jì)價(jià)從海外市場(chǎng)購進(jìn)原材料的中國大型鋼鐵公司，如寶鋼和武鋼，將受益于進(jìn)口鐵礦石和廢鋼的價(jià)格下降。

　　中國仍然是世界上鋼材凈進(jìn)口量最大的國家，2004年原鋼的凈進(jìn)口量達(dá)3470萬噸，占全球原鋼消費(fèi)量的13.5% 。國內(nèi)和國際板材產(chǎn)品的價(jià)格差距正在減小。鑒于中國鋼鐵產(chǎn)品進(jìn)口的增長(zhǎng)，這一差距還會(huì)進(jìn)一步縮小。人民幣的繼續(xù)升值將加速價(jià)格趨同的進(jìn)程，并將加劇國內(nèi)鋼材市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)。

　　電子:半導(dǎo)體類公司抗風(fēng)險(xiǎn)能力較強(qiáng)

　　以匯率彈性指標(biāo)看，國內(nèi)電子類公司在本次匯率變動(dòng)中受到的不利影響比較大。由于大部分電子元器件公司是以外銷為主的，因此電子制造類公司能夠回避匯率風(fēng)險(xiǎn)的公司非常少。中國電子制造業(yè)整體上的外貿(mào)依存度高于50%，中國制造占全球的比重也逐年上升。在人民幣升值背景下，電子制造業(yè)整體將受到不利影響。

　　造紙:利遠(yuǎn)大于弊

　　由于林木資源短缺，廢紙回收體系不健全，我國造紙工業(yè)是典型的“原料在外”行業(yè)。從造紙?jiān)�料結(jié)構(gòu)來看，2004年全國造紙工業(yè)紙漿消耗量達(dá)4455萬噸，其中進(jìn)口紙漿用量1716萬噸，占38.5%(進(jìn)口木漿、進(jìn)口廢紙漿分別占16.4%和22.1%)。造紙?jiān)�料尤其是木纖維資源的短缺成為制約我國造紙工業(yè)進(jìn)一步發(fā)展的主要瓶頸之一。

　　我國造紙工業(yè)尤其是原材料較高的對(duì)外依存度使得行業(yè)進(jìn)口用匯居高不下，總額居國家主要進(jìn)口商品用匯的第三位，僅次于石油和鋼材。輕工業(yè)統(tǒng)計(jì)資料顯示，2004年我國造紙工業(yè)合計(jì)進(jìn)口用匯量93億美元，同比上升20.12%，其中紙及紙板用匯量40.3億美元，同比增長(zhǎng)4.1%；紙漿用匯量35.7億美元，同比增長(zhǎng)34%；廢紙用匯量17.3億美元，同比增長(zhǎng)達(dá)40.2%。

　　短期內(nèi)造紙工業(yè)仍將維持35%～40%左右的原料進(jìn)口量。在人民幣升值的條件下，國內(nèi)造紙工業(yè)原材料較高的對(duì)外依存度又將成為降低成本、提升行業(yè)業(yè)績(jī)的直接推動(dòng)力。

　　如果假定其它條件維持不變，僅考慮人民幣升值后進(jìn)口原材料成本下降，測(cè)算結(jié)果顯示，人民幣升值2%將使我國造紙行業(yè)利潤(rùn)總額直接提升達(dá)8.8%。 　　此外，升值還有利于降低造紙?jiān)O(shè)備的進(jìn)口成本。造紙行業(yè)是典型的技術(shù)密集型產(chǎn)業(yè)，設(shè)備投資在造紙行業(yè)投資中所占的比例達(dá)60%以上。1993～2004年間，國內(nèi)進(jìn)口造紙?jiān)O(shè)備年均用匯6.3億美元。2004年，我國進(jìn)口造紙?jiān)O(shè)備用匯量達(dá)到13.88億美元，再創(chuàng)歷史新高。

　　我國從國外引進(jìn)大量的新技術(shù)和新設(shè)備，對(duì)造紙工業(yè)的發(fā)展起到了積極的作用。如果人民幣升值，將使得進(jìn)口造紙?jiān)O(shè)備成本降低，從而減少入賬的固定資產(chǎn)成本，每年攤銷的固定資產(chǎn)折舊費(fèi)用也相應(yīng)減少，最終將會(huì)提高企業(yè)的盈利能力。

　　煉油業(yè)：實(shí)質(zhì)利好

　　對(duì)于煉油行業(yè)而言，因其原料原油的定價(jià)是國際化的，但其產(chǎn)品成品油的定價(jià)由政府控制，人民幣升值會(huì)降低煉油行業(yè)的國際原油進(jìn)口成本，因此對(duì)抬高行業(yè)利潤(rùn)有幫助。由于成品油價(jià)格的定價(jià)是區(qū)間機(jī)制，售價(jià)與國際定價(jià)相關(guān)聯(lián)，若成品油價(jià)格下降幅度小于原油的下降幅度，對(duì)煉油行業(yè)就會(huì)產(chǎn)生實(shí)質(zhì)利好。

　　中性影響

　　電信行業(yè)：設(shè)備商受損、運(yùn)營(yíng)商受益

　　以中興通訊和中國聯(lián)通作為電信行業(yè)為例。

　　受人民幣升值的影響，中興通訊海外收入、支出受雙向影響，但短期沖擊有限。隨著海外收入占比的提高，人民幣升值對(duì)中興通訊2005年、2006年業(yè)績(jī)負(fù)面影響將逐漸體現(xiàn)，但影響較為有限。根據(jù)國泰君安證券研究所的測(cè)算，人民幣升值2%對(duì)中興2005年、2006年凈利潤(rùn)減少幅度分別為0.96%和2.2%。長(zhǎng)期來看，5%～10%以內(nèi)的匯率升值對(duì)中興的海外市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力不會(huì)有明顯沖擊，其研發(fā)優(yōu)勢(shì)決定了價(jià)格優(yōu)勢(shì)仍將持續(xù)存在。

　　中國聯(lián)通無疑將成為人民幣升值的受益者。由于聯(lián)通目前擁有6.55億港幣的短期借款及12億美元的長(zhǎng)期借款(借款期限為3～7年)，據(jù)測(cè)算，人民幣升值2%對(duì)中國聯(lián)通2005年凈利潤(rùn)提升幅度為3.28%，但這部分匯兌收益是一次性的。此外，與設(shè)備商相反，運(yùn)營(yíng)商是人民幣升值的受益者，因?yàn)閲鴥?nèi)運(yùn)營(yíng)商目前設(shè)備仍以海外采購為主，人民幣升值可使采購成本降低，從而降低逐年折舊費(fèi)用。

　　機(jī)械業(yè)：出口收入下降效應(yīng)影響不明顯

　　從機(jī)械行業(yè)銷售產(chǎn)值的分布來看，我國機(jī)械行業(yè)的發(fā)展主要靠?jī)?nèi)需拉動(dòng)。雖然近幾年出口增速較快，但由于基數(shù)太小，出口份額幾乎沒有增長(zhǎng)。2005年前4個(gè)月份，機(jī)械行業(yè)出口交貨值1917.77億元，占全行業(yè)銷售產(chǎn)值的16.79%，比2004年底有所下降。因此，人民幣升值引起的出口收入下降效應(yīng)對(duì)機(jī)械行業(yè)影響并不明顯。但由于機(jī)械各子行業(yè)出口比例不同，影響各異。

　　從各子行業(yè)出口交貨值占銷售收入的比重來看，2005年前4個(gè)月文化辦公設(shè)備、集裝箱和船舶制造業(yè)出口比例最高，受到的負(fù)面影響最大；農(nóng)業(yè)機(jī)械、內(nèi)燃機(jī)和工程機(jī)械出口比例較小，在10%以下，受升值的負(fù)面影響較小；其他行業(yè)基本處于行業(yè)平均水平。

　　從成本效應(yīng)來看，升值可以部分抵減預(yù)期收入降低的負(fù)面影響。我國目前裝備制造業(yè)整體技術(shù)水平不是很高，高附加值、高技術(shù)含量的關(guān)鍵零部件還需要進(jìn)口。因此，升值會(huì)導(dǎo)致進(jìn)口成本降低，將在一定程度上減少出口收入降低的負(fù)面影響。

　　長(zhǎng)遠(yuǎn)來看，人民幣升值會(huì)提高我國出口機(jī)械產(chǎn)品的成本和售價(jià)，從而降低我國機(jī)械產(chǎn)品在國際市場(chǎng)上的價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)力，特別是我國大多數(shù)機(jī)械出口產(chǎn)品技術(shù)含量不高，依靠的是成本優(yōu)勢(shì)。人民幣升值將會(huì)減少這方面的優(yōu)勢(shì)。同時(shí)，升值會(huì)使進(jìn)口同類產(chǎn)品的價(jià)格下降，促進(jìn)進(jìn)口增加。從2005年前4個(gè)月各子行業(yè)進(jìn)口和出口金額的比例來看，機(jī)床、內(nèi)燃機(jī)和工程機(jī)械行業(yè)比值較高，這些行業(yè)由于升值將面臨進(jìn)口的壓力較大；農(nóng)業(yè)機(jī)械、船舶和集裝箱業(yè)比值較小，面臨進(jìn)口沖擊的壓力較小。

　　醫(yī)藥業(yè)：化學(xué)原料藥遭受打擊

　　醫(yī)藥行業(yè)是我國出口的重要領(lǐng)域之一，人民幣升值對(duì)醫(yī)藥行業(yè)和上市公司的影響自然不容忽視。

　　化學(xué)原料藥競(jìng)爭(zhēng)力減弱。化學(xué)原料藥出口比重較大，價(jià)格由國際供需決定，人民幣升值將降低原料藥行業(yè)銷售收入的賬面價(jià)值。同時(shí)人民幣升值，將直接引起出口產(chǎn)品價(jià)格上揚(yáng)，進(jìn)而降低出口的競(jìng)爭(zhēng)力，對(duì)原料藥行業(yè)的影響較大。從出口的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)看，我國90%的化學(xué)原料藥都是供出口銷售的，因而化學(xué)原料藥子行業(yè)受人民幣的影響首當(dāng)其沖。特別是大宗原料藥和特色原料藥的銷售在很大程度上都是以國外市場(chǎng)為主，人民幣升值使得產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力下降，該類藥品的生產(chǎn)企業(yè)會(huì)受到較大打擊。

　　制劑藥、生物制品和中藥影響不大。在化學(xué)制劑藥和生物藥品方面，人民幣升值之后，國外新特藥的進(jìn)口價(jià)格將會(huì)下降，間接壓縮了國內(nèi)仿制藥的盈利空間，國內(nèi)企業(yè)產(chǎn)品的價(jià)格會(huì)略有降低，但總體影響不大。而中藥行業(yè)的原料采購及成藥的銷售絕大部分以國內(nèi)市場(chǎng)為主，匯率的變化對(duì)其基本沒有影響。中藥在我國有很好的消費(fèi)基礎(chǔ)，特別是那些資源有限、壟斷性較強(qiáng)的中藥品種，受進(jìn)口商品的替代作用影響較小，在居民收入水平提高的推動(dòng)下，具有持續(xù)穩(wěn)定增長(zhǎng)的特點(diǎn)。

　　能源業(yè)：中長(zhǎng)期影響巨大

　　人民幣升值幅度2%，對(duì)電力和煤炭行業(yè)大部分企業(yè)不會(huì)有顯著影響，石油行業(yè)部分子行業(yè)會(huì)受到明顯影響。關(guān)鍵是人民幣升值對(duì)能源行業(yè)的中長(zhǎng)期影響巨大。我國部分電力企業(yè)利用外債主要是美元和日元，且多屬于長(zhǎng)期借款。根據(jù)我國現(xiàn)行財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)制度，匯率變動(dòng)產(chǎn)生的外幣折算差額直接計(jì)入當(dāng)期損益，在償還期之前只影響其財(cái)務(wù)報(bào)表，并不影響其實(shí)際現(xiàn)金流。若人民幣步入升值通道，遭受巨額匯兌損失的電力行業(yè)業(yè)績(jī)將有較大改觀。在電力設(shè)備投資方面，火電機(jī)組30萬千瓦以下發(fā)電機(jī)組都產(chǎn)自國內(nèi)，燃料也主要是國內(nèi)采購，人民幣升值對(duì)這部分火電企業(yè)降低成本的作用有限。

　　對(duì)于需進(jìn)口燃油的企業(yè)來說，人民幣升值同樣意味著成本降低。以深南電(000037)為例，該公司每年進(jìn)口重油60萬噸，輕油6萬噸，若人民幣上漲2%，該公司成本將減少2400多萬元。電力企業(yè)可抓住人民幣升值機(jī)遇，調(diào)整融資結(jié)構(gòu)，在可能的情況下，推遲新機(jī)組的采購與基建，從而降低采購成本。

　　人民幣升值對(duì)煤炭企業(yè)影響較小，因?yàn)槟壳皣鴥?nèi)煤炭出口量占整個(gè)煤炭產(chǎn)量的比重很小，只有約4.5%，所以匯率變動(dòng)對(duì)整個(gè)行業(yè)的利潤(rùn)水平影響不大；同時(shí)國內(nèi)主要煤炭上市公司基本沒有外幣負(fù)債，因此也不存在匯率對(duì)財(cái)務(wù)成本的影響。不過國際煤炭?jī)r(jià)格將可能更具競(jìng)爭(zhēng)力，國內(nèi)沿海地區(qū)將有可能率先面臨價(jià)格沖擊，部分煤炭用戶有可能選擇進(jìn)口煤炭作為燃料。升值幅度在2%以內(nèi)，將不會(huì)對(duì)我國煤炭市場(chǎng)價(jià)格體系產(chǎn)生根本影響。

　　與煤炭行業(yè)不同的是，國內(nèi)油品市場(chǎng)價(jià)還沒有自主定價(jià)能力，進(jìn)口依賴度較大，市場(chǎng)價(jià)格隨國際油價(jià)的變動(dòng)而變動(dòng)，受美元影響較大，人民幣升值將直接導(dǎo)致國內(nèi)石化類公司的原油售價(jià)下跌，原油采掘企業(yè)的高利潤(rùn)將受到擠壓。

　　不利影響

　　汽車產(chǎn)業(yè)：車價(jià)趨降

　　人民幣2.1% 的升值將不會(huì)對(duì)中國汽車制造業(yè)產(chǎn)生重大影響，若進(jìn)一步升值將會(huì)帶來多方面的影響，包括對(duì)本土的汽車制造商和合資汽車公司。人民幣重估將對(duì)在中國制造的汽車的競(jìng)爭(zhēng)力產(chǎn)生多種影響。一方面汽車制造商將得益于進(jìn)口汽車配件價(jià)格的下降，而汽車配件在汽車制造成本中占有較大比例。這將鼓勵(lì)汽車公司進(jìn)口汽車配件，對(duì)國內(nèi)汽車配件生產(chǎn)廠家造成負(fù)面影響。另一方面，與國產(chǎn)同類車型相比，進(jìn)口汽車將變得不像以前那樣昂貴，國產(chǎn)汽車會(huì)失去一定程度的競(jìng)爭(zhēng)力，并促使國產(chǎn)汽車進(jìn)一步降價(jià)。

　　人民幣升值將很可能損害中國汽車在國際市場(chǎng)的成本優(yōu)勢(shì)，這是由以人民幣計(jì)值的運(yùn)營(yíng)成本上升造成的，包括國產(chǎn)汽車配件成本、勞動(dòng)力成本和制造成本等。2004年中國共出口13.6 萬輛汽車，約占汽車生產(chǎn)量的3%。由于出口汽車大多是商用車，并且銷售對(duì)象是對(duì)價(jià)格比較敏感的發(fā)展中國家，人民幣的升值將抑制中國商用車在這些市場(chǎng)的銷售。同時(shí)人民幣的進(jìn)一步重估，將抑制某些乘用車生產(chǎn)廠家開拓國際市場(chǎng)的計(jì)劃。因此中國汽車生產(chǎn)廠家將不可避免地以犧牲利潤(rùn)來保持其競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)和市場(chǎng)份額。

　　紡織業(yè)：負(fù)面影響不可忽視

　　在這一波的人民幣升值浪潮中，紡織行業(yè)從一開始就處在風(fēng)口浪尖上。如果人民幣升值，紡織業(yè)形勢(shì)嚴(yán)峻，據(jù)初步估算，人民幣每升值1%，紡織行業(yè)出口產(chǎn)品的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)均有不同程度的下降，其中棉紡織行業(yè)約下降12%，毛紡織行業(yè)下降8%，服裝行業(yè)下降約13%，出口依存度較高的服裝行業(yè)受到的損失較大。

　　有關(guān)專家指出，假如人民幣升值3%，紡織行業(yè)出口可能會(huì)下降30%，依靠低附加值產(chǎn)品、低價(jià)競(jìng)爭(zhēng)的中小企業(yè)將難逃厄運(yùn)。

　　地產(chǎn)業(yè)：泡沫加劇

　　房地產(chǎn)業(yè)也是一個(gè)敏感行業(yè)。人民幣升值將使調(diào)整中的房地產(chǎn)業(yè)面對(duì)大量熱錢惡炒的巨大壓力。從國外的經(jīng)驗(yàn)看，固定匯率類型的國家一旦出現(xiàn)首次升值，進(jìn)一步升值的預(yù)期往往引發(fā)大量的投機(jī)性需求，加速房地產(chǎn)價(jià)格的上升。

　　種種跡象表明，國際游資早已棲身國內(nèi)房地產(chǎn)業(yè)。當(dāng)一個(gè)國家或地區(qū)的貨幣面臨升值壓力或者貨幣持續(xù)升值時(shí)，在升值前如把外幣換成本幣，一旦本幣升值，投資者將本幣兌換成外幣就能夠獲得與升值幅度相應(yīng)的收益。這促使投資者追逐該國及地區(qū)資產(chǎn)，而最有吸引力的是股票和房地產(chǎn)，因?yàn)橥顿Y者不但能獲得升值收益，而且能獲得股票和房地產(chǎn)本身增值的收益。目前我國的股票市場(chǎng)持續(xù)低迷，所以大量國際游資涌進(jìn)房地產(chǎn)市場(chǎng)。

　　銀行業(yè)：潛在風(fēng)險(xiǎn)來自房地產(chǎn)泡沫

　　本幣匯率波動(dòng)對(duì)銀行的影響主要有5個(gè)方面，即資產(chǎn)負(fù)債凈額、資產(chǎn)負(fù)債幣種結(jié)構(gòu)調(diào)整、收入結(jié)構(gòu)、資本充足率以及來自客戶的間接影響。

　　其中，人民幣升值對(duì)銀行資本充足率的影響主要包括兩個(gè)方面，一是外幣資產(chǎn)貶值導(dǎo)致資本減少；二是匯率風(fēng)險(xiǎn)加大，使衍生產(chǎn)品的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)增加，從而擴(kuò)大風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)總額。2%的升值幅度將使以450億美元的外匯儲(chǔ)備為主要核心資產(chǎn)的中國銀行和中國建設(shè)銀行的資本充足率受到一定的沖擊。

　　對(duì)我國金融業(yè)來說，匯率變動(dòng)最大的風(fēng)險(xiǎn)來自人民幣升值之后可能出現(xiàn)的貶值。房地產(chǎn)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)加大的同時(shí)也意味著房地產(chǎn)金融風(fēng)險(xiǎn)的加大。因?yàn)樵诜康禺a(chǎn)市場(chǎng)中，不論是買方還是賣方，60%以上的資金來自銀行借貸。據(jù)估計(jì)，目前個(gè)人房貸規(guī)模約為1.4萬億元，主要為房地產(chǎn)抵押的各項(xiàng)抵押貸款約占信貸規(guī)模的70%。這種情況下，人民幣升值，熱錢有在高位將房地產(chǎn)套現(xiàn)的可能，屆時(shí)，整個(gè)房地產(chǎn)價(jià)格下跌不可避免，房產(chǎn)泡沫終將轉(zhuǎn)化為呆賬與不良資產(chǎn)。

　　家電：出口利潤(rùn)將長(zhǎng)期受制

　　總體上看，人民幣升值將對(duì)家電行業(yè)產(chǎn)生負(fù)面影響，但對(duì)各子行業(yè)的影響程度不同，從輕到重依次是空調(diào)、照明、手機(jī)和彩電等子行業(yè)。從8月份開始，空調(diào)行業(yè)將簽訂新一年的出口合同，所以短期負(fù)面影響較小，但是上半年出口產(chǎn)生的外幣應(yīng)收賬款將使得公司蒙受相當(dāng)多的匯兌損益。家電企業(yè)在簽訂出口訂單時(shí)普遍采取“閉口合同”(產(chǎn)品價(jià)格已確定)形式，因而人民幣升值短期內(nèi)對(duì)各公司出口盈利狀況存在明顯的負(fù)面影響。

　　長(zhǎng)期來看，一方面家電出口企業(yè)同國際家電巨頭和經(jīng)銷商之間的議價(jià)能力有限，使得每次升值后出口價(jià)格的上升幅度達(dá)不到人民幣的升幅；另一方面，調(diào)價(jià)行動(dòng)總是在人民幣升值以后；所以出口利潤(rùn)水平將長(zhǎng)期受到壓制。當(dāng)然，人民幣升值將使得以出口為主要市場(chǎng)的中小家電企業(yè)的生存環(huán)境進(jìn)一步惡化，從而在客觀上推動(dòng)家電行業(yè)廠商集中度的進(jìn)一步提高。

　　石化行業(yè)：利潤(rùn)空間受到擠壓

　　對(duì)于石化行業(yè)而言，我國主要進(jìn)口合成橡膠和合成樹脂，出口主要集中在基礎(chǔ)

　　(劉宇摘編自惠譽(yù)國際評(píng)估機(jī)構(gòu)、申銀萬國證券研究所、國泰君安證券研究所等相關(guān)研究報(bào)告)