并購戰略的價值

　　○ 劉學

　　最近，中海油參與競購優尼科(CNOOC/Unocal)、聯想并購IBM PC業務(Lenovo/IBM)、TCL并購湯普遜(TCL/Thompson)、海爾參與競購美泰格(Haier/Maytag)等跨國并購活動引起了社會各界對跨國并購的廣泛關注。中國企業國際化是未來的必然選擇。而跨國并購則是國際化的一條重要途徑。這些先行者的成敗，對后繼者的信心、對后繼者國際化的國際環境等，

有著重要的影響。

　　并購戰略的價值:度量標準

　　企業并購的主要動因可以概括為協同效應(Synergy Effects)和戰略效應(Strategic Effects)。

　　協同效應(Synergy Effects)是指并購后

　　戰略效應(Strategic Effects)則是指通過并購達成某些戰略目的，如獲得目標企業的業務、目標企業的市場或者在增長的市場中占據主導地位、目標企業的渠道、目標企業的技術、人力資源等。

　　從有關信息推斷，中海油參與競購優尼科、TCL兼并湯普遜，主要目的在于獲得戰略效應。聯想并購IBM PC，則既希望獲得協同效應，也希望獲得戰略效應。

　　從并購方股東角度看，協同效應和戰略效應并不具有同樣的價值。首先假設目標企業處于虧損狀態。如果沒有協同效應，僅有戰略效應，比如整合過程控制得很好，沒有產生企業文化沖突，優秀的員工留任、客戶也沒有流失等。在這種情況下，即便并購者并購價格等于公司內在價值(沒有付出溢價)，即便不考慮整合成本，在沒有協同效應的情況下，并購者充其量與目標企業做得一樣：依舊處于虧損狀態。

　　如果目標企業處于盈利狀態，目標企業未來的預期收益屬于誰呢？除非目標企業的決策者不為股東利益著想(比如某些私人企業與國有企業之間并購)，否則目標企業預期收益一定體現在并購價格中，屬于目標公司的股東。只有并購方能夠創造出目標公司預期以外的價值，這些價值才能夠為并購方所獲得，而這只有在存在協同效應的情況下才能實現。

　　Mark Sirower曾經給出一個判斷并購價值的公式：

　　并購戰略的價值=協同效應-溢價

　　所謂溢價是并購者付出的超過公司內在價值以外的價格。如果溢價為零，那么并購價值=協同效應。如果沒有協同效應，那么并購溢價就是并購方送給目標公司的禮物。

　　并購戰略最大的挑戰之一是：付出的溢價是事前的和固定的，但協同效應卻存在高度的不確定性。而并購戰略一旦失敗，代價高昂，無論是金錢，還是聲譽。

　　所以，在成熟的資本市場中，股東或投資者判斷一項并購對自身利益影響的兩個關鍵指標，就是對潛在的協同效應和并購溢價。當并購方的出價遠高于公司的內在價值，而溢價又沒有潛在協同效應來支撐的時候，投資者、社會公眾以及其他的利益相關者就會懷疑并購方的并購動機。如果并購方不能給出合適的解釋，這種懷疑就會被投資者當成事實。而在并購涉及國際政治因素時，這種并購更會給懷疑論者提供一個值得利用的理由。某種意義上看，中海油并購優尼科正是陷入了這種陷阱之中。

　　協同效應存在著巨大的不確定性，但并非無跡可尋。

　　協同效應的實現:資源角度

　　并購市場一般的游戲規則是：并購溢價必須在并購整合前付清。所以，決策者必須將并購成本和預期收益分開計算：我擁有的資源(現實的和潛在的)在獲得預期收益前，是否會窮盡？如果資源窮盡，所有的預期收益或者協同效應，都是鏡中花、水中月。

　　從動態角度看，實現協同效應要求并購者至少能夠做到以下幾點：

　　首先，并購者能夠識別目標公司中戰略、流程、資源中的獨特價值，并能維持和管理好這種價值，使其至少不貶值或不流失。這并非是一項輕松的任務。UNOCAL的價值在于其擁有的油氣資源，還涉及到未來石油的價格走向，都會影響公司的價值。

　　其次，并購者自身擁有的資源和能力，在整合過程中不會被損害，能夠維持到整合后新的競爭優勢發揮作用。這要求并購者必須認真評估并購投入的資金、人力資源以及其他資源對原有業務的影響。

　　第三，并購者擁有的資源、能力與目標公司的資源、能力能夠有效加以整合，創造出新的超出原來兩個公司新的競爭優勢。

　　協同效應實現的條件:競爭角度

　　從競爭角度看，實現協同效應，要求并購方能夠做到以下兩點：

　　第一，整合后的并購者必須能夠削弱競爭對手。第二，整合后的并購者必須能開拓出新市場或壓倒性地搶奪對手的市場。

　　第一個條件涉及并購者有能力維持優勢或者克服弱點；第二個條件使并購者能夠以前所未有的方式在新的或目前市場上與競爭者競爭。所有這些都必須在這個前提下實現：中國企業是地區性公司，而對手則是全球性公司；并購支付溢價會削弱并購者的資源、能力，而競爭對手虎視眈眈，其實力并沒有受到任何影響。

　　比如聯想的競爭對手戴爾，當聯想宣布并購IBM PC后，戴爾一方面在美國市場、歐洲市場千方百計爭奪IBM的客戶，另一方面在中國市場和聯想打價格戰，力圖削弱聯想在中國市場的盈利能力，從而削弱聯想整合IBM全球業務的能力。在中國市場打價格戰，對于戴爾而言，損失的只是其全球業務中一個并非重要的部分，而對并購初期的聯想而言，損失了中國市場，則意味著失去了全部。

　　協同效應的實現:整合角度

　　想象這樣一種情形：在競爭激烈的音樂市場，一個大型中國民族樂團宣布并購一個輝煌不再的美國爵士樂團。他們事前未經任何演練，就作為一個樂隊登臺演出。這會是一種什么樣的情形？如果你是指揮：你會處于何種境地？面臨何種任務？如果你是樂隊成員：你會處于何種狀態？如果你是兩個樂隊原來的忠實聽眾：還會不會再買這個樂團的票？如果你是這個樂隊的競爭對手，你會怎么做？

　　中國企業的跨國并購，在某種程度上和這種情形類似。如何使文化背景差異很大的兩個企業融合到一起，和諧運作，實現協同效應，除了必須的資源保障，防止競爭對手的攻擊，同時還需要有效地控制整合過程。

　　首先，有效的并購整合不是始于宣布并購之后，而應始于盡職調查階段。在盡職調查時，不但要了解資源、業績、客戶等，更要研究文化、歷史；必須對協同效應的真正來源、實現的途徑做出可靠的評估。并購者必須檢驗假設的可靠性。

　　其次，愿景和使命是企業文化的核心，是企業信仰系統中的靈魂，也是所有并購活動的出發點，是凝聚優秀員工、留住有價值客戶的重要基礎。并購不過是實現公司愿景、達成公司使命的一個手段。所以，如果中國企業希望成為一個國際化的企業，愿景、使命陳述中那些具有地域色彩、國家色彩的內容必須做出適當的調整。比如，如果一個中國企業的使命是“產業報國”，目標企業的員工很容易將這個“國”理解為中國。至少在現階段，很難讓一個其他國家的員工發自內心地認同這一點。

　　第三，必須有清晰明確的經營戰略，即在競爭性環境中實現愿景的基本指導思想、路徑，以及一系列連續的一致的集中的行動。在并購前，并購者就必須仔細籌劃哪些業務必須合并，哪些業務將獨立運作，哪些業務將取消；哪些資源和能力將發生轉移；哪些運作流程、策略將被改善或優化；進行這些整合需要付出多少成本；這些合并、優化、轉移將創造多少價值。如果并購前沒有對這些做出評估，并購者顯然就是不知道為了什么而付錢！如果不能清晰地說明新公司在整個產業價值鏈中如何更加富有競爭力，刻畫出在哪里產生競爭收益，優勢互補，強強聯合，就是空話。

　　第四，并購者必須為防止可能的文化沖突，特別是權力沖突以及由此而導致的對公司競爭力的損害做好充分的準備；在保存目標公司的文化和為了實現并購目標而促進雙方建立相互依賴關系之間，保持必要的平衡。

　　國際化的道路雖然艱難，但決非走不通。審慎的規劃，科學的選擇，能夠增加成功的概率。風險可以規避，可以分散，但很難消除。善于改變風險，規避風險，增加成功的可能性，減少出問題的可能性以及問題出現后的負面影響，最終仍是經營者的責任。

　　真正的企業家并不是風險的追逐者，而是希望捕獲所有回報而將風險留給別人的人。做百年企業，除非不得已，否則不要孤注一擲，應該給自己留條后路。不成功，則成仁，不應該是企業家的座右銘。

    劉學