油氣帝國夢難圓 中海油競購優尼科

　　○ 魏剛

　　優尼科，一家美國排位第9的石油公司，一家在國際石油市場上名不見經傳的、甚至連大多數美國人都不了解的石油公司，卻在2005年讓大多數中國人耳熟能詳。它讓中國第三大石油天然氣公司中海油青睞有加，又引來全球500強第11位雪佛龍的垂涎。它既讓中海油燃起了整合東南亞油氣田的雄心，又對185億美元的天價視而不見，令中海油鎩羽而歸。在整個

事件逐漸明朗后，讓我們圍繞中海油競購優尼科的前前后后，仔細剖析中國最大一宗海外并購的前因后果。

　　什么吸引了中海油

　　有著115年歷史的優尼科在全球石油市場版圖上，規模并不算大，但其在東南亞、墨西哥灣、里海等地區擁有大量優質油氣儲備。然而對中海油來說，收購優尼科，則更看中其很大一部分資源是天然氣。優尼科有約一半的油氣儲備位于東南亞的天然氣田。該公司還持有阿塞拜疆一個大型油田10%的股份，它在美國和加拿大的油氣儲量為5.57億桶油當量。

　　中國

　　目前，國際業務已占到優尼科天然氣和石油開采量的一半以上，而國際業務的大部分又集中在東南亞。自上世紀70年代以來，優尼科逐漸將業務重心向這一區域轉移。目前公司在東南亞地區的泰國、緬甸和印尼擁有豐富的油氣資源，其中緬甸沿海的油氣田擁有超過1400億立方米的天然氣儲量，并且已經建設了油氣運輸的管道基礎設施。

　　雖然中海油所要收購的是一個美國公司。但中海油的興趣，似乎并不在美國土地上的石油資源。有推測說，中海油有意于優尼科的亞洲資產，并已要求投資銀行研究整體收購優尼科隨后出售其美國資產的可能性。

　　在上市后的2002至2004年度，中海油進行了總計15.53億美元的6次跨國收購。除在哈薩克斯坦北里海油田收購未成，其余5次成功的收購都在亞太地區的印尼和澳大利亞。

　　中海油在以上5筆收購之后，收購優尼科在東南亞的這批油氣儲量資源。這種交易在空間上的密集分布，使人相信中海油在有意營造一個區域性網絡。

　　中海油雖然是國內三大石油公司之一，但資產規模、油氣儲量遠不及中石油和中石化。由于這兩大公司壟斷了陸上油氣資源的開發，中海油只能在海上發展，所以海外收購成為其擴張的主要方式。隨著中國天然氣市場的迅速發展，中海油作為進口LNG(液化天然氣)項目的先行者，已經在東部沿海發展了5個LNG項目，而且還在不斷地發展新項目。收購更多的天然氣資產，顯然有助于中海油保持在天然氣市場的競爭力。

　　優尼科值不值185億

　　今年3月，中海油開始與年初掛牌出售的美國優尼科公司的高層接觸，并向優尼科提交了“無約束力報價”。隨后，全球500強排名第11位的美國雪佛龍公司進入，并提出了170億美元的報價(包括承擔債務)。由于沒有競爭對手，雪佛龍很快與優尼科達成了約束性收購協議。6月10日，美國聯邦貿易委員會批準了這個協議。

　　6月23日中海油宣布以要約價185億美元收購優尼科石油公司。這是迄今為止，涉及金額最大的一筆中國企業海外并購。中海油公布了對優尼科的收購后，中海油在香港聯交所上市的

　　至于優尼科的資產究竟值不值185億美元，中國能源網專家韓曉平分析認為，優尼科的資產對于雪佛龍來說是被高估了，但對于中海油來說是被低估了。根據美國的相關規定，沒有落實市場的天然氣在評估時，不能計入優尼科的資產。雪佛龍看中的是優尼科的油，而中海油看中的是優尼科的氣。所以對中海油來說，這個價格還是劃算的。

　　中海油首席財務官楊華稱，185億美元的出價是基于優尼科資產的內在價值，相當于優尼科石油儲量的價格為每桶油當量11.20美元，這與市場行情相符。但國泰君安

　　對于中海油來說，借助此次收購，可以進一步提高其油氣儲量，提高其國際化程度。中海油總裁周守為表示，收購優尼科后，若以2004年油氣產量和儲量計算，合并后中海油將成為中國第二大石油公司，僅次于中石油，業務遍及12個國家，包括印尼、越南、泰國、緬甸、孟加拉、阿塞拜疆等。中海油董事長傅成玉預計此交易完成后的第一個完整財年內，每股收益和現金流均可實現增值。

　　收購的代價

　　以中海油此次收購融資的安排來看，這次收購是一個純粹的公司行為，公司完全是以利潤最大化為原則的。中國能源網專家韓曉平透露，此前高盛和摩根大通曾提出全部的融資都由它們提供，中國工商銀行后來居上，出資60億美元，超過高盛和摩根大通的30億美元融資。中國工商銀行之所以支持中海油，即因為雙方有著長期良好的合作關系，也看好中海油的長遠發展。國際資本的支持，也顯示了國際金融巨頭認為中海油有能力整合優尼科的油氣資源。

　　但另一方面，為完成此次巨額收購而進行的債務融資，將對中海油非常穩健的財務結構產生影響。2003年中海油的資產負債率為36.7%，2004年上升至39%。中國海洋石油總公司提供的25億美元的次級過橋融資，兩年內將轉換成公司股票。另外45億美元長期次級債形式的貸款，將被信用評級機構評級考慮時作為股權處理。

　　但高盛和摩根、中國工商銀行提供的總計90億美元都將成為商業貸款，也就是債務。中海油2004年的總資產為941億元人民幣。目前來看，不計中海油的其他債務，此次融資產生的90億美元債務將使資產負債率上升為79.1%。

　　今年4月份，中海油的三名非執行董事曾反對收購優尼科，原因之一就是擔心巨額收購會令公司背上沉重的債務負擔。

　　誰在阻擋中海油

　　根據國際資本市場的游戲規則，在完成正式交割前任何競爭方都可以再報價。雪佛龍公司的收購在完成交割前，還需經過反壟斷法的審查和美國證券交易委員會的審查。只有在美國證交會批準之后，優尼科董事會才能向其股東正式發函，30天后再由全體股東表決。在發函前如果收到新的條件更為優厚的收購方案，仍可重議。

　　優尼科在提交給美國證券交易委員會的文件中透露，優尼科董事會在雪佛龍提價收購之前，曾經考慮接受中海油收購建議，雙方接近達成并購協議。優尼科行政總裁威廉姆斯曾于7月15日向中海油行政總裁傅成玉建議提價，中海油表示愿意提高出價，但必須有一個前提：由優尼科出面游說美國國會支持中海油的收購要約。但優尼科以與雪佛龍簽訂的現有收購協議禁止這樣做為由拒絕了中海油的要求。

　　從這些最新披露的細節中可以看出，雪佛龍利用美國國會來阻撓中海油對優尼科的競購。自中海油上個月發出要約以來，雪佛龍的游說努力成功地激起了國會對中海油的反對情緒。

　　美國國會的反對以及監管機構漫長的審批過程意味著即使中海油能夠成功收購，至少也要比雪佛龍多花幾個月的時間，尤尼科的投資者將要求對這段延長的時間給予補償。

　　激流勇退

　　向優尼科發出185億美元的收購要約只是中海油邁出的第一步，要成功收購還須得到美國相關監管機構的批準，并且還要擊敗競爭對手雪佛龍公司，獲得優尼科股東的支持。

　　先是要獲得美國相關機構的批準。此前，美國已經有兩名議員以涉及國家安全為由，寫信給美國總統布什，要求海外投資委員會調查中海油收購優尼科一事。美國能源部長博德曼表示，中海油競購優尼科的意圖應當受到美國海外投資委員會審查。

　　不過，中海油董事長傅成玉在電話會議上表示，相信美國政府會鼓勵商業收購，公司很有信心獲得美國當局的批準。

　　其次中海油要擊退雪佛龍，必須得到優尼科股東的支持。中海油比雪佛龍提出的價格高15億美元，占有優勢。中海油還承諾將優尼科的管理團隊和員工完全納入合并后的公司，而雪佛龍則表示會在合并之后每年進行上億美元的成本控制，包括裁員。另外，中海油還承諾優尼科在美國境內所生產的石油和天然氣將繼續在美國市場銷售(優尼科美國的產量只占全美石油和天然氣消耗量的不到1%)。

　　但另一方面，中海油所面對的美國政府的一系列審查，雪佛龍都不會碰到。雪佛龍在一份感情色彩強烈的聲明中，稱其收購優尼科將通過其股東大會的批準，其對優尼科的收購也已接近尾聲。

　　事實上，該公司的收購得到了雙方董事會和美國聯邦貿易委員會的批準，只等優尼科股東批準。截至22日，優尼科董事會仍然向股東推薦雪佛龍的收購。但優尼科聲明，將一視同仁地對待雪佛龍和中海油提出的要約。

　　7月2日，中海油向美國外國投資委員會(CFIUS)提交通知書，以便于其展開對中海油并購優尼科公司提議的審查。 之后，雪佛龍將并購價提高5%，達171億美元。

　　7月20日，優尼科董事會決定接受雪佛龍公司加價之后的報價，并推薦給股東大會。中海油對此深表遺憾。同日，中海油認為185億美元的全現金報價仍然具有競爭力，優于雪佛龍現金加股票的出價，對優尼科股東而言，中海油的出價價值確定，溢價明顯。中海油表示：為了維護股東利益，公司無意提高原報價。

　　8月2日， 中海油撤回并購優尼科報價。

　　盡管中海油在這次競購中鎩羽而歸，但中海油作為一個國際化程度很高的大公司，追求股東利益的最大化是其根本宗旨和原則。而在目前的格局下，它的抉擇是明智的，不可能在競購優尼科上演繹價格戰。更何況，中海油面臨的商業機會還很多，不應讓自己鎖在“一城一池”上。

　　“走出去”是中國能源企業發展的整體戰略。近兩三年以來，中國三大石油公司加快了步伐，海外四處尋油。而采用資本運作，通過并購方式，獲得資源和渠道，是一種快捷的有效途徑。相信中海油的探索將給中國企業海外并購帶來有益的經驗。