|
一季度經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)顯示，白云機(jī)場(chǎng)三大指標(biāo)——飛機(jī)起降架次、旅客吞吐量、貨郵吞吐量都呈現(xiàn)強(qiáng)勁的增長(zhǎng)速度，與臨近的深圳機(jī)場(chǎng)形成鮮明的比照，也首次超越國(guó)內(nèi)另兩家樞紐機(jī)場(chǎng)首都機(jī)場(chǎng)和浦東機(jī)場(chǎng)。
一流的硬件設(shè)施、充裕的土地儲(chǔ)備和豐富的客貨資源已經(jīng)產(chǎn)生強(qiáng)大的吸引力。繼南航之后，深航、國(guó)航、上航、東航均已獲批設(shè)立基地，全球貨運(yùn)巨頭——美國(guó)聯(lián)邦快遞公司已
與公司簽署框架協(xié)議，將亞太貨運(yùn)中心從菲律賓蘇比克灣搬遷到白云機(jī)場(chǎng)。大量基地航空公司的進(jìn)駐必然大大增加航線航班數(shù)量。
我們預(yù)測(cè)公司業(yè)務(wù)量的強(qiáng)勢(shì)增長(zhǎng)將至少保持到2010年(廣州亞運(yùn)會(huì))，期間起降架次年均增速將達(dá)到14％左右。屆時(shí)其飛機(jī)起降、旅客吞吐量、貨郵吞吐量將分別達(dá)到40.9萬(wàn)架次、4824萬(wàn)人和90萬(wàn)噸，分別是2004年的2.26倍、2.37倍和2.51倍。
主營(yíng)收入增長(zhǎng)迅速
根據(jù)我們預(yù)測(cè)，公司旅客過(guò)港費(fèi)2005年將溫和增長(zhǎng)，2006年后可維持與客運(yùn)量同樣的增速。公司飛機(jī)起降費(fèi)將與起降架次實(shí)現(xiàn)同速增長(zhǎng)。
機(jī)場(chǎng)建設(shè)費(fèi)返還依然構(gòu)成公司重要的收入及利潤(rùn)來(lái)源。2004年實(shí)際返還約2.46億元，占主營(yíng)收入的16％，更占到主營(yíng)利潤(rùn)的30％和稅前利潤(rùn)56.7％。該項(xiàng)收入將與客運(yùn)量保持同速增長(zhǎng)。
非航空性收入將呈跳躍性增長(zhǎng)。新機(jī)場(chǎng)航站樓收租面積和租金水平均大幅提升，預(yù)計(jì)2005年租金收入將達(dá)1.4億元，同比增加約1.2億元。地面運(yùn)輸收入(機(jī)場(chǎng)快線)將從幾百萬(wàn)元猛增到近1億元。廣告收入同樣將大幅增長(zhǎng)。
成本大幅上升
新機(jī)場(chǎng)投產(chǎn)以及后續(xù)的二期工程建設(shè)，將給公司帶來(lái)巨額的資本開(kāi)支，并大幅增加其折舊和財(cái)務(wù)費(fèi)用。公司目前固定資產(chǎn)凈值規(guī)模為58.15億元，預(yù)計(jì)2005年折舊費(fèi)用3.26億元，同比增長(zhǎng)達(dá)308％，占公司總成本的23％。此外，公司最終將收購(gòu)集團(tuán)現(xiàn)有和未來(lái)的所有航空性資產(chǎn)。2006年－2010年，公司累計(jì)資本開(kāi)支將高達(dá)120億元，預(yù)計(jì)將出現(xiàn)60億元的現(xiàn)金缺口。
同時(shí)，新機(jī)場(chǎng)投產(chǎn)后的人力成本、水電能源費(fèi)、保險(xiǎn)費(fèi)等費(fèi)用將大幅增加。公司財(cái)務(wù)費(fèi)用在2005年中期之后將大幅增加。
收購(gòu)跑道提升公司價(jià)值
公司擬發(fā)行不超過(guò)28億元可轉(zhuǎn)債，用以收購(gòu)母公司的跑道等飛行區(qū)資產(chǎn)、修建航站樓東三、西三指廊和中性貨站。
比照上海機(jī)場(chǎng)新建第二條跑道花費(fèi)約18億元而言，兩條跑道估值23.47億元明顯有利于股份公司。跑道收購(gòu)后，股份公司不僅擁有100％的起降費(fèi)收入和外航地面服務(wù)費(fèi)，而且其旅客過(guò)港費(fèi)分成比例也將提高5個(gè)百分點(diǎn)至85％。靜態(tài)計(jì)算，2004年跑道的凈資產(chǎn)收益率達(dá)10.97％，大大超過(guò)公司平均凈資產(chǎn)收益率7.6％。因此，收購(gòu)跑道不僅能進(jìn)一步完善公司業(yè)務(wù)鏈，并能提高公司收入和利潤(rùn)水平，即提升公司長(zhǎng)期價(jià)值。
估值與投資建議
我們選取國(guó)內(nèi)和國(guó)際上市機(jī)場(chǎng)公司作為參照系，對(duì)2005年、2006年的動(dòng)態(tài)PE、PB進(jìn)行比較。比較結(jié)果顯示，公司PB與同行相近，但PE高于國(guó)內(nèi)外同行的平均水平。同時(shí)，我們采用DCF法對(duì)公司絕對(duì)價(jià)值進(jìn)行估值，在折現(xiàn)率WACC=8.42％時(shí)，公司絕對(duì)價(jià)值為10.6元。結(jié)合考慮股權(quán)分置改革對(duì)價(jià)方案，我們認(rèn)為公司當(dāng)前合理股價(jià)范圍為7.5－9元。綜合上述分析，我們給予公司短期“中性”、長(zhǎng)期“增持”的投資評(píng)級(jí)。
作者：馬曉立
（來(lái)源：聯(lián)合證券）
| 
