純債溢價(jià)水平降低 轉(zhuǎn)債市場(chǎng)在低價(jià)中孕育機(jī)會(huì)

　　國(guó)信證券　　葛新元　　皮敏

　　上月轉(zhuǎn)債市場(chǎng)隨大盤(pán)出現(xiàn)了一定幅度的下跌，但跌幅遠(yuǎn)低于股市大盤(pán)，并且總體成交量也萎縮一半左右。經(jīng)過(guò)此番調(diào)整，轉(zhuǎn)債市場(chǎng)的整體純債溢價(jià)水平大幅下降，轉(zhuǎn)換溢價(jià)水平反而急劇上漲，并且如此低的純債溢價(jià)率也給轉(zhuǎn)債市場(chǎng)帶來(lái)機(jī)會(huì)。從上月3只進(jìn)行股改的轉(zhuǎn)債看，我們認(rèn)為繼續(xù)持有萬(wàn)科轉(zhuǎn)2比將轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股能夠獲得更多穩(wěn)定的收益，但是風(fēng)險(xiǎn)偏好者也

可以激將轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股以博取權(quán)證的超額溢價(jià)；對(duì)于首鋼轉(zhuǎn)債和水運(yùn)轉(zhuǎn)債，我們認(rèn)為除非股改復(fù)盤(pán)后股價(jià)分別高于2.75和4.25，否則繼續(xù)持有轉(zhuǎn)債將更有利。

　　上月國(guó)信轉(zhuǎn)債指數(shù)收于1266.94點(diǎn)，比9月底下跌了20.87點(diǎn)，跌幅為1.62%；受大盤(pán)影響上月基礎(chǔ)股指數(shù)最終收于1083.53點(diǎn)，下跌44.97點(diǎn)，跌幅為3.98%。在上交所上市的轉(zhuǎn)債上月下跌1.62%；在深交所上市的轉(zhuǎn)債則上漲1.85%，深交所上市轉(zhuǎn)債的表現(xiàn)要好于上交所轉(zhuǎn)債。就價(jià)格表現(xiàn)來(lái)說(shuō)，上月轉(zhuǎn)債價(jià)位整體都有所下移，不過(guò)價(jià)位越高，下跌的幅度也越高。按行業(yè)分，上月所有的9個(gè)行業(yè)都有所下跌，其中跌幅最大的是造紙行業(yè)，跌幅達(dá)到3.45%。所有行業(yè)的全面下跌顯然不是宏觀經(jīng)濟(jì)，或者公司基本面所能夠解釋的，股改也就成為唯一解釋得通的理由。

　　處于回售邊緣轉(zhuǎn)債存在機(jī)會(huì)

　　轉(zhuǎn)債價(jià)格的下跌和債券市場(chǎng)的持續(xù)上漲使得轉(zhuǎn)債的純債溢價(jià)率在前月進(jìn)一步下降，月末收為3.06%，比前月底下降3個(gè)百分點(diǎn)。而轉(zhuǎn)換溢價(jià)率卻有了較大幅的上升，達(dá)到18.57%，比前月底上升8.49個(gè)百分點(diǎn)。不過(guò)上面的數(shù)據(jù)是扣除了停止交易的轉(zhuǎn)債以后所得的。市場(chǎng)維持債強(qiáng)股弱的走勢(shì)，如此低的純債溢價(jià)率使得轉(zhuǎn)債和企業(yè)債的差別已經(jīng)不是很大了。因此我們認(rèn)為轉(zhuǎn)債的股價(jià)風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)很小，正是建倉(cāng)的好時(shí)機(jī)。

　　到前月底，轉(zhuǎn)債的加權(quán)純債溢價(jià)率才3%左右，而收益率在3%以上的轉(zhuǎn)債有8只。整體上來(lái)看，轉(zhuǎn)債和企業(yè)債已經(jīng)沒(méi)有很大得區(qū)別，而部分轉(zhuǎn)債的收益甚至比同時(shí)期的企業(yè)債還要高，目前來(lái)看正是投資轉(zhuǎn)債作為低風(fēng)險(xiǎn)配置的好機(jī)會(huì)。目前轉(zhuǎn)債由于基礎(chǔ)股價(jià)的持續(xù)低迷，很多轉(zhuǎn)債已經(jīng)處在回售的邊緣，如果考慮到股改后基礎(chǔ)股價(jià)自然除權(quán)的幅度會(huì)很大，這樣很多轉(zhuǎn)債將滿足回售條件。這樣我們可以博弈他們修正轉(zhuǎn)股價(jià)或者回售。

　　表1:轉(zhuǎn)債參數(shù)表

　　到 期 收 益

　　債券名稱 轉(zhuǎn)債價(jià)格 基礎(chǔ)股價(jià) 回售條件 回售起始期 回售價(jià)格

　　率

　　燕京轉(zhuǎn)債 101.25 5.66 4.94 2003-10-16103 0.0059

　　復(fù)星轉(zhuǎn)債 101.5 4.44 4.02 2004-4-28 103 0.0281

　　邯鋼轉(zhuǎn)債 103.81 2.84 2.69 2004-5-26 105 0.0344

　　桂冠轉(zhuǎn)債 105.6 4.24 4.33 2004-6-30 104 0.0306

　　營(yíng)港轉(zhuǎn)債 104.76 8.6 7.18 2004-11-20105 0.0303

　　�；�轉(zhuǎn)債 102.5 3.97 3.29 2005-3-8 103 0.0242

　　南山轉(zhuǎn)債 100.18 5.38 5.20 2005-4-19 105 0.0293

　　華電轉(zhuǎn)債 105.47 3.01 3.09 2005-6-3 106 0.0007

　　創(chuàng)業(yè)轉(zhuǎn)債 102.9 3.52 4.26 2006-6-30 103 0.0338

　　水運(yùn)轉(zhuǎn)債 98.53 4.58 3.89 2006-8-13 102 0.0186

　　華西轉(zhuǎn)債 101.34 4 5.17 2006-8-31 108 0.0304

　　絲綢轉(zhuǎn)2 98.99 2.33 2.10 2006-9-9 101.8 0.0258

　　晨鳴轉(zhuǎn)債 101.01 4.32 5.27 2006-9-15 105 0.0316

　　資料來(lái)源:國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所注:水運(yùn)轉(zhuǎn)債已經(jīng)進(jìn)入股改時(shí)期

　　在上表的轉(zhuǎn)債中華電轉(zhuǎn)債以上的轉(zhuǎn)債是正處在回售期內(nèi)的轉(zhuǎn)債，而以下的是距離回售期不到一年的轉(zhuǎn)債。這些轉(zhuǎn)債都處在回售的邊緣，而且除了水運(yùn)轉(zhuǎn)債之外，這些轉(zhuǎn)債都還沒(méi)有進(jìn)行股改，根據(jù)現(xiàn)在的行情，我們有理由認(rèn)為股改后這些轉(zhuǎn)債很有可能觸發(fā)回售條款。上面這些轉(zhuǎn)債還有一個(gè)共同的特點(diǎn)是到期收益率都比較高，在股市具有較大系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，可以多關(guān)注這些低風(fēng)險(xiǎn)品種。

　　股改轉(zhuǎn)債　機(jī)會(huì)不一

　　對(duì)于萬(wàn)科轉(zhuǎn)2，我們認(rèn)為繼續(xù)持有萬(wàn)科轉(zhuǎn)2比將轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股能夠獲得更多穩(wěn)定的收益，但是風(fēng)險(xiǎn)偏好者也可以將轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股以博取權(quán)證的超額溢價(jià)。萬(wàn)科公告了修改后的股改方案，大股東華潤(rùn)免費(fèi)派送認(rèn)沽權(quán)證比例由10送7調(diào)整為10送8，行權(quán)價(jià)由3.59元調(diào)整為3.73元，在這樣的對(duì)價(jià)方案下，存在認(rèn)沽權(quán)證到期時(shí)繼續(xù)持有轉(zhuǎn)債和將轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股這兩種投資策略對(duì)應(yīng)的價(jià)值如下圖:

　　圖1:認(rèn)沽權(quán)證到期時(shí)，兩種投資策略對(duì)應(yīng)的價(jià)值(萬(wàn)科轉(zhuǎn)2)

　　資料來(lái)源:國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所

　　從上面的圖形來(lái)看，在認(rèn)沽權(quán)證到期時(shí)，無(wú)論基礎(chǔ)股價(jià)取何值，繼續(xù)持有轉(zhuǎn)債的價(jià)值都要比將轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股的價(jià)值高。所以根據(jù)無(wú)套利原則，我們認(rèn)為此時(shí)在此方案下，持有轉(zhuǎn)債要比將轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股更有利。

　　不過(guò)我們上面分析的一個(gè)假設(shè)前提是:轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股后，投資者一直持有

　　同時(shí)根據(jù)寶鋼權(quán)證的經(jīng)驗(yàn)，市場(chǎng)往往有一些不理性的表現(xiàn)�；蛟S市場(chǎng)也會(huì)給萬(wàn)科的權(quán)證一個(gè)很高的溢價(jià)率。根據(jù)定價(jià)模型和歷史數(shù)據(jù)，我們可以比較一下轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股后所擁有的權(quán)證的理論價(jià)值和轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)換溢價(jià)之間的大小:

　　表2:復(fù)盤(pán)后基礎(chǔ)股的各可能股價(jià)對(duì)應(yīng)的權(quán)證價(jià)值和轉(zhuǎn)債的溢價(jià)率

　　股改后萬(wàn)科的股價(jià) 3.55 3.6 3.65 3.7 3.75

　　權(quán)證的理論價(jià)格 0.35 0.32 0.29 0.27 0.25

　　轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股后所有的權(quán)

　　7.89 7.26 6.63 6.10 5.58

　　證價(jià)值

　　轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)股溢價(jià) 8.16 7.45 7.18 6.44 6.06

　　資料來(lái)源:國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所

　　從上面的數(shù)據(jù)來(lái)看，轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)換溢價(jià)雖然比轉(zhuǎn)股后獲得的權(quán)證的理論價(jià)格高，但是，如果市場(chǎng)給權(quán)證一個(gè)溢價(jià)，那很有可能將轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股將獲得更多收益。

　　我們的觀點(diǎn)是:持有轉(zhuǎn)債的風(fēng)險(xiǎn)較小，到9個(gè)月后，它的收益肯定比將轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股，并保持股票＋認(rèn)沽權(quán)證這個(gè)組合的收益大；轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股，流動(dòng)性較好，考慮到市場(chǎng)有可能給權(quán)證溢價(jià)，所以這種策略有可能獲得超額收益，但有一定的風(fēng)險(xiǎn)。如何選擇關(guān)鍵看投資者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的看法。