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廣東證券 李孟建 秦娟
經過持續數日的拋售之后，債市開始顯露企穩跡象。應該說，目前債市的資金面仍舊極度富余，但是10月份CPI同比增幅將高于9月份的預期顯現，債市面臨著風險釋放，而且年前機構投資利潤希望變現。在既受到資金運用壓力，也要規避大風險的情況下，積極的資產組合策略顯得尤為重要。筆者試從“久期策略”和“收益率曲線策略”的角度對目前的債
券投資作一分析。
久期策略，也叫利率預期策略，當投資者確信自己能夠準確預測未來利率水平時，跟據預測調整資產組合的久期。如預測未來市場利率下降，可延長資產組合的久期；如預測未來利率上升，則縮短久期。
據相關數據分析，筆者認為今年底至明年前半年有降息的可能。降息包括降低銀行的存貸款利率、降低法定準備金利率和降低超額儲備金利率等，比起前兩者，由于降低超儲利率可以推動資本市場利率的市場化，而央行近期既對債市風險發出預警又在公開市場上大規模發行央行票據回籠貨幣，所以不排除在為超儲利率的進一步下調做準備。其原因在于：CPI漲幅已連續數月走低，預計全年的CPI同比漲幅在2.5%以內，遠低于年初的目標4%，而9月份的CPI和PPI的同比漲幅差距仍在4個百分點以上，暴露出2003年--2004年用于擴大再生產的投資轉化成的產能在今年釋放，受到內需不足的影響，成本無法順利轉嫁，導致企業經濟效益下滑。而在我國拉動經濟的三駕馬車中，投資和出口的貢獻更大，由于農村和城市的二元化及社保體系等的缺陷，擴大內需并非輕而易舉，受到匯改及人民幣升值的影響，出口也將逐漸疲軟，為了保持GDP增長，加大結構合理的投資至關重要。所以筆者認為今年下半年至明年的利率環境應當比較寬松，而進一步降低超儲利率既有利于利率市場化，又可以為匯改提供一個寬松的貨幣環境。
在這樣的背景下，我們配置債券資產組合時，可以在原有組合的基礎上調整其久期，通過在債券市場上將資產組合中的長短久期的債券進行置換。在目前商業銀行資金運用壓力比較大的情況下，比起超儲利率和融出資金進行回購的利率，經過此次的調整，久期在7年以上的債券具有收益方面的優勢。在預計低利率背景將持續的情況下，在債券的持倉品種中，適當增加資產組合的久期可滿足收益率方面的要求。
收益率曲線策略是根據收益曲線的非平行移動調整資產組合，將預期到的變動資本化，其中有三種方式可以選擇：子彈策略是將償還期限高度集中于收益率曲線上的某一點；啞鈴策略是將償還期限集中于曲線的兩端；而梯形策略是每個債券所占的比重基本一致。
筆者認為，在低利率背景持續、資金面寬裕依舊的情況下，應當以啞鈴型的投資策略為首選。一是在資金面寬裕和降低超儲利率預期存在的情況下，貨幣市場的短期利率，包括回購、拆借、央票等的利率將維持在較低的水平。本次的調整收益率曲線短期端上移明顯，受到低利率大背景的影響。筆者認為短期端曲線仍有向下修正的機會，所以本輪調整后，3年以下的短期債券有投資價值；二是此次長債收益率曲線上移幅度也比較大，機構在資金運用壓力較大的情況下，不妨適當增加資產組合的久期，利用4年左右的中期債和8年左右的長期債券做減斜交易，以便在債市的調整過程中，獲取收益率曲線長期端修正的收益。
綜上所述，在匯改的大背景下，資金寬裕的狀況仍將持續，出于利率市場化的考慮，債市的下一個重大利好可能是超儲利率的進一步降低。在年前多空雙方將展開拉鋸戰，調整后的債市投資機會將出現，投資者可以運用久期和收益率曲線策略，在債券收益率曲線存在修正機會的情況下，獲取短期和長期債券的投資收益。
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