根據機構偏好分析銀行是債市走向決定力量

http://whmsebhyy.com 2005年11月02日 08:33 中國證券報

　　中信證券胡航宇

　　根據市場分割理論，各種期限債券的收益率主要受與其相關的市場因素的影響，因此，不同期限的債券之間是不完全的替代品。這樣，對機構債券期限結構偏好的分析不但有助于一級市場更準確的定價，也有助于二級市場走勢判斷。

　　我們根據2005年1月至10月所累計發行的10期國債及23期國開債的認購狀況對各市場參與機構的期限結構偏好進行了實證研究，認購比例(認購量/發行量)這一指標可被借助衡量市場機構的期限結構偏好，雖然這一指標并不能完全解釋期限結構偏好，但通過認購比例的橫向、縱向比較仍能在很大程度上說明市場機構的實際需求。

　　銀行有拉長投資久期的趨勢統計并計算2005年以來所發行的各期固息國債的平均認購比例，我們發現

商業銀行的期限結構偏好為:首先是2到3年期券，其次為1年以內的短期券，然后才是5年以上的中長期券(表1)，這種期限結構當然跟商業銀行注重流動性密切相關，但我們同時也發現商業銀行投資久期有延長的趨勢，由于資金極度寬裕，商業銀行增加了對中長期券種的配置，事實上如果從絕對認購量來看，商業銀行對長期國債的認購比例甚至超過了傳統大戶保險公司，從2005年1月到10月，商業銀行10年、20年國債的認購比例分別為28.63％和20.65％，超過了保險公司的21.77％和16.03％。由此，我們認為商業銀行將是債券市場后市長期債的有力支撐力量，其地位絲毫不亞于保險公司。

　　表1固息國債平均認購比例

　　期限銀行保險公司農信社

　　1 62．51％ 3．24％ 0．41％

　　2 89．57％ 1．14％ 1．82％

　　3 75．72％ 1．23％ 3．57％

　　5 55．88％ 4．20％ 2．75％

　　7 59．17％ 4．32％ 1．69％

　　10 28．63％ 21．77％ 0．33％

　　20 20．65％ 16．03％ 0．44％

　　數據來源:中信

證券

　　對于保險公司，由于其資產負債結構，投資偏好明顯傾向于10年以上的長期債。而對于農信社，其資產負債結構與商業銀行相差不大，導致其期限結構偏好與商業銀行也基本雷同。

　　銀行對傳統浮息債有絕對定價權我們分別統計2005年初至今所發行的新型浮息債即以7天回購利率為基準的國開債(累計兩期)和傳統浮息債即以1年期定期

存款利率為基準的國開債(累計三期)的認購狀況，得出各機構的平均認購比例如表2:

　　表2浮動債平均認購比例

　　市場機構 1年定期存款利率基準 7天回購利率基準

　　商業銀行70．08％ 57．45％

　　保險公司0．40％ 5．00％

　　信用社0．60％ 5．00％

　　證券公司28．88％ 28．95％

　　基金0．00％ 3．00％

　　其它機構0．04％ 0．60％

　　數據來源:中信證券

　　以7天回購利率為基準的浮動債，由于其所具備的市場化定價優勢，滿足投資者降低利率風險要求，得到了各類機構投資者的普遍歡迎，不但商業銀行大力參與，而且保險公司、信用社、證券公司、基金等機構也非常踴躍參與，市場認購倍數一般也超過國開固息金融債的認購倍數，如05國開22的認購倍數一度達到驚人的3.39倍。

　　對于以1年期定期存款利率為基準的浮動債，由于1年期定期存款利率并非市場化利率，所以除了商業銀行外，其它機構對它興趣寥寥，縱觀保險公司、信用社、基金等機構，其認購比例均接近于零。如果再考慮到證券公司的一級市場認購主要是代理分銷行為，那么實際上可能差不多90％以上的以1年期定期存款利率為基準的浮動債都被商業銀行所持有。盡管以1年期定期存款利率為基準的浮動債有諸多缺陷，但我們不可低估商業銀行對它的興趣:首先，浮動債久期短，符合商業銀行資產負債匹配要求；其次，以1年期定期存款利率為基準的浮動債其票面利率高于銀行同期資金成本，商業銀行至少可獲得帳面盈利，所以這一品種對商業銀行來說風險很低。事實上，由于商業銀行的追捧，以1年期定期存款利率為基準的浮動債其認購倍數要明顯高于固息金融債的認購倍數。

新浪聲明：本版文章內容純屬作者個人觀點，僅供投資者參考，并不構成投資建議。投資者據此操作，風險自擔。

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