長債大漲拷問操作手法

　　上周銀行間市場各類長期金融債券集體上演了摧城拔寨般的上漲。10年期金融債050214上周盤中最高到102.05元，對應收益率較前周末下跌17個BP。20年期金融債050217上周快速突破103元大關，一時間買盤蜂擁而至，賣盤寥寥。直到上周五交易所長期債券出現大幅調整，銀行間市場長債的火爆行情才得以暫時平息。

　　長期債券緣何大漲

　　上周長期金融債券的收益率之所以出現大幅度的下調，一方面是由于長期國債和金融債之間的利差被拉大，另一方面還在于收益率曲線長期部分的平坦化調整。

　　10月10日銀行間市場一筆10年期國債05國債01以3.0%的收益率成交之后，10年期金融債05國開14當時3.35%的收益率與同期國債之間的利差達到了35個BP。而20年期金融債與20年期國債之間的利差更是將近40個BP。只要國債收益率繼續維持在低位，金融債收益率必然會跟隨國債收益率的調整而下調。

　　收益率曲線長期部分的平坦化調整則是長期債券上漲的主要動力�？疾靽�際發達債券市場收益率曲線的普遍形態，10年期和20年期的即期利率差一般在20-30個BP左右，甚至有倒掛的情況。回顧國內金融市場的歷史走勢，大部分時間里，10年期以上部分的形態也都很平坦。但是自下半年中短期債券收益率大幅度下跌以來，10年期以上部分的收益率曲線陡峭程度明顯加大。國慶節后，20年期金融債與10年期金融債之間的利差竟然高達64個BP。因此，收益率曲線長期部分的平坦化早就是一個被廣泛認可的趨勢。但曲線如何平坦化，則是問題的關鍵。

　　應該是10年期的收益率往上走實現平坦化，還是20年期的收益率向下走實現平坦化，市場并沒有在一開始就達成共識。這其中，10年期國債05國債01的走勢成為決定收益率曲線如何平坦化的關鍵。自8月份以來，05國債01除了在8月上旬出現了明顯調整外，總體走勢一直穩步向上，收益率從9月初的3.30%一路下滑到目前的2.95%以下。10年期債券表現如此強勁，寄希望于通過10年期收益率的上移來實現曲線的平坦化已經不可能，20年期的債券行情只能跟隨著大幅度飆升。

　　大漲背后反映出三個問題

　　一周以來長期債券的上漲直到上周五才告一段落，但一周以來的行情卻反映出當前銀行間債券市場存在的不少問題。

　　一是跟風操作仍然是當前銀行間的主要交易策略。20年期的金融債和10年的金融債之間高達60多個BP的利差實際上早被市場分析所發現。10年期金融債和10年期國債之間超過30個BP的利差更是人皆共知，但是大部分機構卻不敢按照自己的分析和判斷果斷建倉。直到有機構開始挑頭買入，眾多投資者才蜂擁而上。隨后買盤不斷涌現，直到17日徹底爆發，使十年期國債和金融債之間過高的利差水平一次性修正到位。但那個時候賣盤早已紛紛撤單，獲利機會基本喪失。由此看來，目前銀行間市場大部分機構的交易策略還是跟風炒作，一旦有點風吹草動，立刻改變交易方向。反復進進出出，不僅自身面臨很大的風險，也增加了市場的波動幅度。

　　二是各機構的投資組合構建方式比較單一。投資組合的構建方式一般有兩種，“子彈型”組合構建方式中的各投資品種久期都在組合總久期的附近�！皢♀徯汀钡慕M合構建方式中各品種的久期分布在組合久期的兩側遠端。在行情上升期間，“啞鈴型”投資組合方式一方面能夠利用短久期部分規避風險，另一方面能夠利用長久期部分獲得較高的投資收益。下半年中短期債券的收益率大幅下挫以后，為了追求較高的收益率水平，不少機構都將投資組合的久期調整到5年左右。但是長期以來，5年期左右的債券一直受到投資者的熱捧，而10年期及以上品種的行情卻遲遲沒有啟動，這說明大部分機構的投資組合構建模式還是“子彈型”的。上周以來長期債券的大漲讓相當多的投機性資金獲利頗豐，卻并沒有讓各類投資組合受益多少。

　　三是債券市場的新產品沒有得到充分的利用。既然收益率曲線長期部分的平坦化是大勢所趨，投資者完全可以利用債券遠期交易或買斷式回購進行基差套利。比如，10年期和20年期金融債收益率之間的利差有縮小的趨勢，投資者可以遠期做多20年期債券，同時遠期做空10年期債券。或是通過買斷式逆回購融入10年期債券立即賣出，利用所得資金做多20年期債券。這樣不管收益率曲線以何種方式平坦化，投資者都能通過利差的縮小進行無風險套利�？上У氖�，在債券買斷式回購和遠期交易早已推出的今天，市場上還鮮有利用收益率曲線的平坦化趨勢進行套利的投資者。(全國銀行間同業拆借中心 陳力峰)