判斷債券收益需考慮稅收因素

　　興業(yè)銀行資金營(yíng)運(yùn)中心　　劉道百

　　表面上看，投資政策性金融債可以獲得比國(guó)債相對(duì)較高的收益率。但考慮到扣除資金成本后的稅收因素，兩者的收益差別并不大，另外，債券的到期年限和票面利率也對(duì)其最終收益有影響。

　　表1國(guó)債與金債的平價(jià)收益率及利差在最近20個(gè)交易日的均值

　　期限 1 2 3 5 7 10 15 20

　　金債 1.51% 1.85% 2.23% 2.82% 3.14% 3.38% 3.69% 3.86%

　　國(guó)債 1.35% 1.59% 1.93% 2.53% 2.85% 3.10% 3.37% 3.51%

　　利差 0.16% 0.26% 0.29% 0.30% 0.29% 0.28% 0.33% 0.36%

　　純稅收因素考慮金融債無(wú)太大優(yōu)勢(shì)

　　據(jù)我們計(jì)算，除1年期以外，最近一個(gè)月里銀行間市場(chǎng)國(guó)債與政策性金融債各期限的平價(jià)收益率相差約30BP。政策性金融債是一種準(zhǔn)國(guó)家信用的債券，與國(guó)債相比其信用風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)并不大，這30BP的利差主要是由國(guó)債與政策性金融債的利息所得具有不同的稅收政策而形成的:根據(jù)

　　假設(shè)投資者承擔(dān)33%的所得稅稅率，且不考慮投資成本，則對(duì)平價(jià)債券而言，只有在國(guó)債票面利率不高于政策性金融債的67%時(shí)，政策性金融債才具有相對(duì)的投資價(jià)值。

　　表2不考慮資金成本時(shí)國(guó)債與政策性金融債的利差情況

　　期限 1 2 3 5 7 10 15 20

　　金融債稅后 1.01% 1.24% 1.49% 1.89% 2.10% 2.26% 2.48% 2.59%

　　國(guó)債 1.35% 1.59% 1.93% 2.53% 2.85% 3.10% 3.37% 3.51%

　　稅后利差 -0.34%-0.35%-0.44%-0.64%-0.75%-0.83%-0.89%-0.92%

　　從上表的稅后利差來(lái)看，政策性金融債收益率遠(yuǎn)低于國(guó)債，且期限越長(zhǎng)，差距越大。所以，在不需要考慮資金成本時(shí)，國(guó)債的投資價(jià)值遠(yuǎn)大于政策性金融債。

　　資金成本對(duì)債券收益影響較大在多數(shù)情形下我們需要考慮資金成本。若假定資金成本為1.5%，則稅后收益率的比較情況如下:

　　表3考慮資金成本時(shí)國(guó)債與政策性金融債的利差情況

　　期限 1 2 3 5 7 10 15 20

　　金債稅后 1.50% 1.74% 1.99% 2.39% 2.60% 2.76% 2.97% 3.08%

　　國(guó)債 1.35% 1.59% 1.93% 2.53% 2.85% 3.10% 3.37% 3.51%

　　稅后利差 0.16% 0.14% 0.05%-0.14%-0.25%-0.34%-0.40%-0.43%

　　此時(shí)，四年期以下的政策性金融債比國(guó)債的稅后收益率要高，但四年期以上的仍然要低。事實(shí)上，不同的機(jī)構(gòu)具有不同的資金成本及投資期限偏好:

　　表4考慮資金成本與剩余期限后的國(guó)債與金融債的利差情況

　　期限 1 2 3 5 7 10 15 20

　　金債稅后 1.41% 1.64% 1.89% 2.58% 2.79% 3.15% 3.37% 3.48%

　　國(guó)債 1.35% 1.59% 1.93% 2.53% 2.85% 3.10% 3.37% 3.51%

　　稅后利差 0.06% 0.04%-0.04% 0.06%-0.05% 0.06% 0.00%-0.03%

　　此時(shí)政策性金融債與國(guó)債的稅后收益基本持平。由此可見，對(duì)不同投資者而言，對(duì)政策性金融債與國(guó)債的投資價(jià)值判斷需要結(jié)合稅率、資金成本以及投資期限來(lái)進(jìn)行分析。

　　票面利率也是影響債券收益重要因素單就國(guó)債而言，因?yàn)閭�券票面利率越高可以獲得的免稅效應(yīng)也越大。所以債券票面利率的差異也會(huì)導(dǎo)致稅后投資收益率的不同。在實(shí)際投資時(shí)，除了需要考慮稅率、資金成本以及投資期限以外，還需要結(jié)合債券票面利率的不同以及由此導(dǎo)致的溢價(jià)/折價(jià)因素。比較02國(guó)債06與04國(guó)債03。這兩只券剩余期限相近，但按最新的交易價(jià)格計(jì)算，02國(guó)債06的到期收益率比04國(guó)債03高:

　　表502國(guó)債06與04國(guó)債03的基本要素

　　簡(jiǎn)稱 票面利率 剩余年限 交易日期 交易價(jià)格 到期收益率

　　04國(guó)債03 4.42% 3.51 2005-10-17 107.97 2.04%

　　02國(guó)債06 2.00% 3.64 2005-10-17 99.50 2.17%

　　這并不說明02國(guó)債06的投資價(jià)值比04國(guó)債03高，因?yàn)?2國(guó)債06的票面利率比04國(guó)債03低。票面利率不同的影響在兩個(gè)方面:息票免稅效應(yīng)以及溢價(jià)攤消部分的抵稅效應(yīng)。

　　假定投資者在其它投資項(xiàng)目上盈利且分別買入這兩只債券并持有到期，由于04國(guó)債03為溢價(jià)買入，在持有期內(nèi)可以部分沖抵其它盈利所應(yīng)付的所得稅；而02國(guó)債06為折價(jià)買入，在持有期內(nèi)還需要支付資本利得的所得稅，這兩項(xiàng)相差2.80元(7.97加0.5再乘以0.33)，折合每年約為0.78元。所以02國(guó)債06的稅后收益率比04國(guó)債03約低60BP。這樣，04國(guó)債03的投資價(jià)值反而比02國(guó)債06要高。

　　要精確比較國(guó)債與政策性金融債以及不同票面利率的國(guó)債的投資價(jià)值大小，需要首先得到國(guó)債與政策性金融債的稅后收益率曲線，然后按照稅后的現(xiàn)金流貼現(xiàn)來(lái)得到理論價(jià)格。在表6中，我們列出了幾只稅前與稅后理論價(jià)格偏差較大的債券(假定稅率為33%，資金成本統(tǒng)一為1.22%)。