匯改進程左右資金狀況

　　國泰君安證券研究所 孫建平

　　9月末M2增長17.9％，加速上行，為2004年5月、也是宏觀調控以來的新高。推動M2增長的的主要力量還是央行不斷降低的外匯占款對沖率。在外匯占款保持50％以上增速的情況下，央行外匯占款對沖率卻從80％以上降到50％上下。央行加大貨幣供應的主要政策目標是在于為匯改創造一個寬松的流動性環境，避免匯改導致市場利率高企，打擊實體經濟和內需

。

　　外匯占款貢獻度將下降，M2增速可能見頂

　　與筆者5月判斷M2增長率將從14％的底部反轉一樣，筆者認為M2增速在9月末17.9％的水平將見頂，年末還是將向16.5％的中線靠近。預判的理由和分析M2增速上升甚至加速的理由一樣，主要是第一推動力外匯占款的貢獻將下降。今年下半年來央行外匯占款余額占基礎貨幣余額的比重都在90％以上。從貿易順差、國際熱錢流入、國內外幣存款幣種轉換、外匯管制改革、央行公開市場操作等諸多方面，可以發現支持外匯占款增速下降的依據:

　　(1)貿易順差在進口增速恢復、出口增速回落的雙重作用下下降。年內

　　資金為匯改護航的第二渠道:下調超儲利率？

　　人民幣匯改的核心在于增加匯率彈性，由市場供求決定匯率，而非單純的匯率水平變化。按照該思路，企業、居民和銀行擁有外匯額度提高，對

　　人民幣匯改是中國經濟改革的重心，貨幣政策為匯改服務也就幾乎變得沒有疑義。前面提到，M2增速加快主要是為匯改創造寬松的資金面和市場利率，而央行創造寬松資金面的主要方法是降低公開市場操作對外匯占款的對沖比率。由于外匯占款的增速可能放緩，因此，為維持匯改時期的寬松貨幣，繼續下調超儲利率變得尤為明朗起來。此外，繼續下調超儲利率也符合央行利率市場化改革的內涵。同時，通過下調超儲利率增加資金供給，比降低外匯占款對沖比率增加資金供給更為可取。第一，可以避免外匯占款增加資金供給所帶來的貿易部門與非貿易部門之間資金不平衡加劇、沿海地區與內地地區資金不平衡加劇的負面效應。第二，超儲利率降低將降低央票發行利率和銀行間市場收益率，從而減輕央行公開市場操作成本和國際熱錢流入壓力。

　　銀行間市場情景分析:匯改進程左右資金面和市場利率

　　情景一:在匯改進程中，資金面繼續保持寬松。但央行可能改變資金寬松的控制方式，即從降低外匯占款的公開市場操作對沖力度轉為降低超儲利率。也可能在未來兩種手段交叉使用。由于資金寬松局面難改，目前銀行間市場的低收益率、市場利率和法定利率背離的現象將持續。如果采用降低超儲利率維持寬貨幣，則超儲利率作為貨幣市場收益底線，可能進一步壓低銀行間市場收益率，票據發行融資及其替代品——銀行短期貸款和票據融資有望保持活躍。

　　情景二:匯改完成后，資金面適度收緊。一方面央行的政策目標已經實現，貨幣政策有必要通過適度收緊資金改變”市場利率和法定利率嚴重背離”的扭曲格局。另一方面，上次加息來四大國有商業銀行的平均資金成本大約為1.36％，深發展、華夏、民生、浦發展、招商5大上市銀行的平均資金成本為1.68％，可見，銀行平均資金成本已經遠遠超出了銀行間市場很多產品的收益。例如:1年期央票收益率1.38％，3個月1.17％，質押式債券回購1.15％。因此，市場的力量，尤其是四大國有商業銀行的要求也會使得央行考慮通過加大公開市場操作力度，抬升市場收益率或者說市場利率。

　　情景三:匯改進程中或者初步完成時，國際熱錢大規模撤出，央行為對沖資金外流、外匯占款大規模下降而增加資金投放。國際熱錢大規模撤出容易陡然抬高市場利率，并降低資金供給，給銀行間市場和實體經濟造成震蕩。作為對沖，央行可能降低超儲利率、增加逆回購等，增加貨幣投放，從而避免市場收益率或者利率突然抬升。1973年德國馬克升值、1985年日元升值期間，兩國金融市場利率都因外資流入放緩而出現陡然升高的現象。

　　情景四:人民幣升值壓力有實質性緩解時，或者企業和銀行自留外匯顯著增加，央行適度緊縮資金，市場收益率或者利率響應而抬高。這種實質性緩解既有來自國際熱錢流入明顯減少，或者是流出明顯增加，也有來自國內微觀主體的人民幣換匯壓力明顯下降。在這種情況下，央行主觀上對銀行間市場低收益率風險的關注程度提高，以四大國有商業銀行為主的商業銀行因對銀行間市場收益不抵成本的擔憂而尋求政策游說，這兩項因素將增加這種情景實現的可能性。