低利率催生金融創(chuàng)新

　　今年以來貨幣市場和債券市場利率連創(chuàng)新低，近期銀行間市場7天回購利率穩(wěn)定在1.11％左右，1年期央票穩(wěn)定在1.33％左右，甚至所有期限的人民幣債券的收益率都低于同期限的銀行存款利率。我們認為，這種低利率環(huán)境意味著傳統(tǒng)簡單的盈利模式開始受到?jīng)_擊，市場主體必須通過金融創(chuàng)新來適應新的環(huán)境。

　　低利率存在合理性

　　政策面上，強烈的人民幣升值預期下，出于阻擋境外熱錢的需要，貨幣當局希望保持一個較為寬松的貨幣市場環(huán)境，較低的市場收益率能夠降低境外熱錢的投機收益。匯率改革后對企業(yè)經(jīng)營的沖擊需要較低的利率環(huán)境來緩沖。為了加快推進利率市場化改革，央行也有保持低利率環(huán)境的需要。

　　吸取80、90年代的經(jīng)濟過熱教訓，政府偏好長期保持較低通漲下的發(fā)展，去年通過

　　低利率利于金融創(chuàng)新

　　首先應該正確理解市場“低利率”的含義。“低利率”并不意味著所有投資品種都是低收益的。目前市場超低利率的重要原因是市場的結構性矛盾:整個市場的流通品種幾乎都是零信用風險券種，主權級和準主權級債券占了絕大多數(shù)，占比很小的企業(yè)債也多是四大

　　“低利率環(huán)境”事實上使市場收益率結構調整得更加合理，如目前國債收益率1.15％，低于1年期存款110個點，有人認為，這種成本倒掛的狀況難以為繼。但事實上，這種收益率的結構合理反映了不同主體的信用利差，因為國債代表政府主權信用，信用風險小于商業(yè)銀行存款。隨著市場的加速擴容，國債將成為越來越稀缺的投資品種，正常情況下，1年期國債利率可能難以再超過1年期

　　其次，低利率環(huán)境為將來市場推出具有一定信用風險的投資品種提供了寬松的環(huán)境。在低利率低風險品種的基礎上加上不同程度的信用風險溢價，形成一個合理的收益率結構是建設一個完善的債券市場的必要條件。

　　目前低利率環(huán)境下債券市場維持著較低的融資成本，使得各類機構競相參與市場發(fā)行。以短期融資券為例，如果央行票據(jù)還是保持在年初一年期3.3％的水平上，考慮100個點的信用利差，再加上40個點的發(fā)行費用，與貸款下限差不多，企業(yè)自然也缺乏發(fā)行融資券的動力，而以目前1年期短期融資券2.9％的成本計算，比1年期貸款低270個點，如果維持這個利率水平，短期融資券的市場空間將十分巨大。近期商業(yè)銀行金融債和外資機構本幣債券的發(fā)行、企業(yè)債發(fā)行條件放寬的政策動向，都表明債券市場的大擴容已經(jīng)開始。各類風險偏好不同和風險管理能力不同的市場主體能夠在市場上參與各種金融產(chǎn)品的發(fā)行與交易，是金融創(chuàng)新的基本條件。

　　再次，高利率風險有利于加快推進金融創(chuàng)新。歷史經(jīng)驗表明，高利率的環(huán)境下往往是信用風險大量涌現(xiàn)的時期，而低利率環(huán)境下則是市場風險比較集中，若管理不力將可能使信用風險向市場風險轉移。這種情況下，各種利率風險的管理工具如債券遠期交易、人民幣利率掉期、本外幣互換、期權等風險管理工具，將被各機構廣泛引入債券發(fā)行和交易的各個環(huán)節(jié)，這方面的創(chuàng)新有利于各機構提高市場風險管理水平。

　　如果將來信用產(chǎn)品在市場上發(fā)行順暢，肯定是一些信用風險較低、信息能夠充分披露的大企業(yè)首先受益。大企業(yè)和銀行”脫媒”的加快將逼銀行更多地服務中小企業(yè)和個人客戶。市場深化的結果就是銀行如果不愿意承擔風險，那就只能獲取超低的收益率，甚至賠錢，中小企業(yè)融資難的死結也就自然有解。

　　如果基于以上考慮，貨幣當局為了完善債券市場功能，政府為了改善整個社會的融資結構，應該都會樂見這種低利率環(huán)境存在，但在這種環(huán)境下金融機構要在風險與收益上取得平衡，必須持續(xù)地推進金融創(chuàng)新。