長債定價(jià)：理論與現(xiàn)實(shí)之間

　　中國銀行交易中心(上海)董德志

　　長期國債收益率的變化軌跡應(yīng)該是緊盯CPI的變動,絕對不是資金面狀況這一短期因素所主導(dǎo)的

　　中國債券市場發(fā)展至今,已經(jīng)基本形成了較為穩(wěn)定的收益率曲線,特別是國債與金融

債券品種在目前的銀行間債券市場已經(jīng)較為豐富,形成的收益率曲線已經(jīng)成為其他信用產(chǎn)品(短期融資債券、企業(yè)債券等)的定價(jià)基準(zhǔn)。但是在目前的銀行間交易市場中,依然存在流動性薄弱,各期限交易品種市場真實(shí)成交不連續(xù)等問題,這種現(xiàn)象特別集中體現(xiàn)在10年期以上的長期債券品種身上,因此對于該類產(chǎn)品的二級市場收益率定位,投資機(jī)構(gòu)普遍較為模糊。

　　理論上,長期品種由于其持續(xù)期間跨越經(jīng)濟(jì)周期,所以短期因素?zé)o法在對其收益率水平形成重要影響,而與宏觀經(jīng)濟(jì)相關(guān)的變量,諸如CPI、GDP等數(shù)據(jù)則是作用于長期債券的關(guān)鍵因素。

　　在上述決定債券收益率變化的諸多因素中,在理論學(xué)術(shù)界存在較大爭議的是對于利率因素的認(rèn)識,特別是一個經(jīng)濟(jì)體中基準(zhǔn)利率對于收益率曲線的傳導(dǎo)作用與途徑在現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)中是存在較大差異的。作為中央銀行的典范------

　　應(yīng)該說美國的利率政策變化與其在收益率曲線上的作用效果是較為符合理論觀點(diǎn)的。但是在英國市場中,上述情況卻恰恰相反。作為中央銀行的鼻祖------英格蘭銀行似乎更信奉無為而治的信條,其所監(jiān)控掌握的基準(zhǔn)利率稱為"UK official bank of England repo rate",雖然其嚴(yán)格的定義是商業(yè)銀行與中央銀行間的資金拆借利率,但是在實(shí)際上,上述利率的實(shí)際作用已被明顯淡化,目前英國的基準(zhǔn)利率更類似于一種宏觀經(jīng)濟(jì)的顯示指標(biāo)(由于其主要調(diào)整依據(jù)是房地產(chǎn)市場的價(jià)格變化,我們更傾向于視其為類似于CPI似的宏觀經(jīng)濟(jì)變化),其所蘊(yùn)涵的經(jīng)濟(jì)含義已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出了利率的范圍。而在實(shí)際運(yùn)作中,英國基準(zhǔn)利率的變化最先作用于收益率曲線的遠(yuǎn)端,而后才有可能傳導(dǎo)到收益率曲線的前端。這樣,從本質(zhì)而言,收益率曲線遠(yuǎn)端的最直接作用并非是官方利率、資金量等短期性因素,而是諸多宏觀經(jīng)濟(jì)變量,在這其中尤以CPI為主要因素。

　　從理論角度分析,長期國債收益率的變化軌跡應(yīng)該是緊緊盯住CPI的變化軌跡的。我們選取2002年以來的市場交易數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證化研究,選取2002年1月份以來銀行間市場和交易所市場10年期國債的收益率曲線變化和同期CPI數(shù)據(jù)(經(jīng)過年度化平滑處理)進(jìn)行比較可以發(fā)現(xiàn):從2002年至今,CPI的變化軌跡與10年期國債的變化軌跡呈現(xiàn)高度相關(guān)性,如果簡單地以數(shù)據(jù)比較來看,10年期國債的收益率水平高于CPI年度移動平均值大約2.18個百分點(diǎn)(這也是較為符合國際市場常規(guī)的,同樣在美國國債市場中,該差值大約在2--3個百分點(diǎn)間),而且從發(fā)展變化角度分析,該差值從2002年以來呈現(xiàn)不斷縮窄的趨勢,直到目前為止,10年期國債與CPI年度移動平均值的差距不足1個百分點(diǎn)。應(yīng)該說在預(yù)期后期CPI繼續(xù)下降空間有限的前提條件下,市場機(jī)構(gòu)對于長期債券的追捧多少應(yīng)該持一些謹(jǐn)慎態(tài)度了(在目前情況下,CPI的年度移動平均值為2.5%)。

　　但是目前債券市場的繼續(xù)上漲卻似乎忽略了這一點(diǎn),多數(shù)投資者認(rèn)為目前寬裕的資金面是支撐各類期限債券品種上漲的一個重要因素。我們并不否認(rèn)這一點(diǎn),但是站在長期投資的角度來看待長期債券的持有,如果你認(rèn)為2.5%是一個長期合理的物價(jià)變動幅度(從經(jīng)濟(jì)學(xué)角度來看,2.5%的通貨膨脹率也并非一個很高的水平),那么目前10年期國債不足1個百分點(diǎn)的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償絕對不是一個合理的現(xiàn)象,而且從前面論述的傳導(dǎo)機(jī)制分析,長期國債的收益率水平也絕對不是資金面狀況這一短期因素所主導(dǎo)的。

　　當(dāng)然,上述結(jié)論多是建立在理論推論的基礎(chǔ)上,在目前多頭氣氛異常濃重的市況下,上述觀點(diǎn)似乎不合時宜,但是我們還是提請大家注意,年初以來,收益率曲線上各期限品種均呈現(xiàn)明顯的收益率下行格局,只有在7--8月份,長期債券相悖于大勢,出現(xiàn)了較為明顯的調(diào)整。而回顧歷史,這一時期恰好是10年期國債與CPI移動平均值差距最小的時期(當(dāng)時僅相距0.31個百分點(diǎn)),這難道不值得市場反思嗎?

　　在目前二級市場交易中,交易機(jī)構(gòu)對于長期債券的收益率定位較為模糊,多數(shù)采用根據(jù)歷史成交情況和同期限品種的收益率點(diǎn)差比較的方式定價(jià)。較為巧合的是,在國慶長假之前,較具代表性的長期(10年、20年和30年)國債和金融債代表均有成交,提供了較為真實(shí)的交易基準(zhǔn)。

　　觀察這些成交數(shù)據(jù),我們僅從收益率點(diǎn)差角度比較,可以發(fā)現(xiàn)長期國債與金融債的收益率點(diǎn)差要明顯高于中短期品種(在目前收益率曲線形態(tài)下,7年以下的中短期品種收益率點(diǎn)差不超過25個基點(diǎn)),而且從數(shù)據(jù)觀察,20年期金融債收益率比同期國債收益率高出近36個基點(diǎn),可以斷定在長期品種中,20年期金融債(代表品種為050217)的投資價(jià)值相對較高。