債市觀察：債券市場對峙三大風(fēng)險

　　三季度，債券市場繼續(xù)上漲。截止9月29日，滬市國債指數(shù)上漲3.14％，組合久期在5－7年的投資收益率最佳。IMF于2005年9月出版的最新一期《世界經(jīng)濟展望》中提出了世界經(jīng)濟面臨三大近期危險，包括石油價格居高不下、貿(mào)易保護情緒上升和金融市場可能收縮等。對債市而言，三大風(fēng)險并未形成短期市場風(fēng)險。我們對4季度債券市場仍然持樂觀態(tài)度，組合久期仍維持在5－6之間。

　　“中國制造”承受油價上漲

　　2003年8月以來，石油價格連續(xù)兩年上漲，上漲幅度近120％，美國債券市場通脹預(yù)期的指標也出現(xiàn)反彈，8月份CPI同比增長也達到3.6％的水平，創(chuàng)出自2000年8月以來的最高點。國際社會關(guān)于全球經(jīng)濟進入滯脹的憂慮逐漸增強。

　　然而此次油價上漲與上世紀70、80年代的不同點之一在于，中國作為世界加工廠進入國際貿(mào)易領(lǐng)域，廉價的勞動力和相對低估的匯率水平，對平抑全球通脹不無幫助。此外，中國的油氣政策使得煉油企業(yè)承擔(dān)了大部分的原油上漲成本，向下游傳遞的比例并不高。盡管2005年中國工業(yè)企業(yè)利潤同比增速下滑明顯。但就絕對收益率水平來看，工業(yè)企業(yè)利潤率仍然處于歷史較高水平。所以，中國仍然能夠作為原油的成本過濾器，承載原油價格上漲，并緩慢釋放原油價格上漲的壓力。

　　所以此次國際油價上漲，引起大幅度的通貨膨脹和經(jīng)濟滑落的概率并不大。相對中國通脹而言，在糧食價格逐步回落之后，未來時間消費品價格指數(shù)可能主要表現(xiàn)在非食品價格的補漲。根據(jù)我們對CPI各分類的測算，石油影響CPI的比重不超過3％，而糧食價格的回落足以對沖這部分影響。總體來看，未來半年至一年內(nèi)，通脹壓力較小，整體水平大概在1.5～2％。

　　此外，由于最終需求(主要是消費)每年的增長速度僅有12％左右，而固定資產(chǎn)投資增長卻以20％左右的速度形成供給，中國即將面臨更加廣泛的產(chǎn)能過剩，這對于以工業(yè)品為主要構(gòu)成的PPI無疑更多的是下行壓力。另外，PPI在2003－2004年上漲的原因之一是由人民幣跟隨美元貶值之后形成的輸入型通脹，人民幣的持續(xù)升值將在一定程度上抑制輸入型通脹的上漲，這也有助于實現(xiàn)PPI的回落，估計4季度及未來一年P(guān)PI將逐步回落。

　　貿(mào)易摩擦推動升值

　　始于7月末的

　　8月份是人民幣升值之后第一個完整的貿(mào)易月份，中國進口增速突然提高，當(dāng)月同比增幅達23.4％，高于7月份12.4％，顯而易見，7月份

　　所以，未來一年的貿(mào)易順差未必會因人民幣的小幅升值而出現(xiàn)減少態(tài)勢。我們預(yù)測，2005年貿(mào)易順差總值在1100億美元，而2006年的貿(mào)易順差總值將超過1400億美元，這樣巨大的貿(mào)易順差將推動人民幣在目前的框架下持續(xù)升值。此外，如果以S=I＋NEXP作為一國開放條件下宏觀經(jīng)濟的粗略分析框架，中國目前的高儲蓄或者由投資消耗，或者由凈出口完成，在投資難以出現(xiàn)反彈的情況下，剩余資本更可能以長期貿(mào)易順差的形式外借給別國(主要是美國)，而這種不均衡的調(diào)節(jié)辦法長期是通過降低儲蓄率實現(xiàn)，而短期則是以價格—匯率的調(diào)節(jié)來完成。這個框架歷史上適用于日本，現(xiàn)在適用于中國。

　　金融緊縮影響國內(nèi)資金

　　9月21日，美聯(lián)儲第11次將聯(lián)邦基金利率提高25BP，格林思潘在9月份連續(xù)兩次提出對美國

　　美國利率持續(xù)提升最壞的情況就是房地產(chǎn)泡沫以崩潰的形式結(jié)束，房地產(chǎn)價格大幅下挫，美國經(jīng)濟進入衰退，進而引起美元的大幅貶值和資金的快速撤出，在這一階段，對中國人民幣的升值壓力會突然加大，這對債券市場是利好因素。而后，隨著美元匯率走穩(wěn)以及高利率和美國發(fā)達的金融市場體系，國際資金將逐漸回流美國市場，并對國內(nèi)市場資金有一定的收緊作用。當(dāng)然，美國利率調(diào)升過程中，最大的可能是通過提高居民儲蓄率、降低房地產(chǎn)投資等手段，逐步擠壓泡沫。屆時，將對國內(nèi)資金供給形成一定壓力。

　　資金持續(xù)流入

　　自2005年年初以來，商業(yè)銀行新增存、貸款差額增長顯著，忙于股改和滿足資本充足率的商業(yè)銀行，在2005年的貸款增量上相當(dāng)謹慎，支持固定資產(chǎn)投資的中長期貸款增幅在2005年首次出現(xiàn)低于20％的增長，存貸差在2005年前8個月保持了20％以上的增長，進入第三季度，漲幅甚至超過30％。盡管2005年三大國有商業(yè)銀行資本充足率有了很大的提高，但股改和上市歷程仍然漫長。此外，商業(yè)銀行仍然要做好應(yīng)對經(jīng)濟回落、壞賬提升對資本充足率的負面影響，我們估計信貸增速在2005年直至2006年上半年仍然保持較低增速。

　　從美元和人民幣的利差來看，目前美元的一年期LIBOR利率為4.4％的水平，而人民幣的存款利率為2.25％，銀行間外匯市場一年期遠期匯率的保價約為7.84％(即未來一年升值幅度在3％的水平，實際上這是可能的)，因此未來人民幣一年的美元收益超過5％，高于目前美元的持有收益，而未來半年美元利率超過5％的概率并不大，所以，從資金成本角度考慮，外幣資金流入境內(nèi)的動力仍然較大。

　　根據(jù)上面的分析，三個國際風(fēng)險中，貿(mào)易摩擦對債券市場而言是長期利好，石油價格攀升目前看尚不致引起通脹，而卻可能對經(jīng)濟產(chǎn)生向下的壓力，唯有金融緊縮可能在未來一段時間影響國內(nèi)市場的流動性，但需時至少半年時間。總體看，我們對未來半年時間內(nèi)債券市場持樂觀態(tài)度，保守估計債券的年化投資收益在4.5％左右。從目前債券市場收益率曲線狀態(tài)來看，一年期內(nèi)投資回報最高的區(qū)間在6－7年，我們繼續(xù)推薦組合久期保持5－6年，期限配置仍然以啞鈴型為主。