高油價引發通脹效應 長期債前景不明朗

　　中信證券 楊輝 林瞡

　　今年以來，國際油價一直在高位運行，近日更是創出每桶70美元的天價，這引起國內宏觀面的變動。從近幾周公開市場操作減小力度來看，央行在油價高企物價持續走低、東南亞貨幣大幅貶值的背景下，仍堅持創造較為寬松的貨幣環境。從交易所和銀行間的上周表現看，長債前景不明，建議投資者持有中期債。

　　高油價引發國內外宏觀面變動首先，油價帶動PPI反彈。統計局公告，8月份PPI為5.3％，較上月略有反彈。從具體構成來看，8月份原油價格上漲36.2％，明顯高于上月31.4％的水平，由此帶動了汽油、柴油、煤油等的大幅上漲。其他產品例如原煤上漲23.7％，較7月份24.4％有所回落，普通大型鋼材同比上漲1.5％，較上月3.7％的水平回落幅度較多。生產資料、食品類、衣著類產品則小幅波動。因此可以判斷國際油價持續上漲對國內PPI的影響逐漸顯現，并成為推動PPI上漲的重要因素。

　　其次，油價引發印尼盧比大幅貶值，引發多方面擔憂。受油價高企影響，印尼本國貨幣盧比

　　許多人擔心目前印尼國內股匯齊挫的局面，在石油價格持續上漲的背景下，印尼如果處理不當，可能醞釀著新一輪金融危機，這種危機還可能波及到亞洲其他小經濟體。目前印尼盧比的暴跌給亞洲貨幣帶來不小的壓力，日元、新加坡元、韓元等亞洲貨幣紛紛下調。盡管更多人對未來保持謹慎樂觀，但是中國將受到什么樣的影響值得關注。

　　最后，美國仍有望升息，債市大跌。此前，受到卡特里娜颶風可能引起經濟增長速度明顯放慢、美聯儲有望暫停升息步伐的猜測，促使多頭維持購買興趣，也導致了債券收益率的大幅下調。但是美聯儲9月7日發布褐皮書稱，盡管

　　長債前景不明上周國債經過了月初兩天的調整后有所反彈，滬市國債指數周五收于歷史新高的107.56點，較前一周上漲0.18點。與此同時成交量在周一創下近兩年來的新低后，也逐日反彈，但是總體來講成交仍不夠活躍，觀望心態較重。

　　從收益率曲線的變化來看，由于長期品種的表現好于短期品種，所以收益率曲線有所減斜，目前10年期與2年期品種的利差大約為166bp，與兩周前較為一致。需要注意的是上周盡管3年期農發債利率再度低于二級市場，但是對市場并未產生刺激作用，中短期債券收益率反而有所上升。這表明盡管貨幣環境寬裕，對中短期債券的需求也較為強烈，但是受到9月份中短期債券供給依然充足、一二級投資策略存在區別等因素影響，中短期債券收益率下降空間非常有限。反觀長期債券，由于未來供給明顯減少，而需求依然加大，在宏觀數據沒有明顯變化之前，對中長期債券的支撐反而更強。

　　上周銀行間國債市場總體運行平穩，成交最活躍的券種依然為5年期以下的中短期跨市場國債。值得注意的是上周長期品種050001和050004的成交較前期明顯活躍，050001有3天成交，050004也有2天成交，從成交價格來看，總的來講還是比較接近交易所的價格。

　　從收益率曲線來看，我們發現目前5年期與1年期利差較為穩定，而7年與5年期利差則進一步縮小，表明在目前低利率的環境下，投資者對未來的利率風險仍高度關注，因此提高了風險溢價要求。在這種情況下，長期債的前景不明朗。

　　建議保持中期債券上述分析表明，在高油價影響下，宏觀數據決定未來債券市場的走勢，而長期債券的走勢仍是市場最大的變數。從投資策略來看，我們認為:

　　維持原有4－5年期為主的中期債券組合。本周宏觀數據對于中期債券的影響依然較小，從利差來看，5年期與1年期利差穩定，表明在資金寬裕的情況下，投資者對目前中期債券的收益率還是基本認可的，因此保持該類券種可以獲得相對穩定的利息收入。

　　適當關注中長期的金融債。本周長期債券走勢存在一定的不確定性，從利差關系來看，長期債券可能存在一定的短線機會。尤其在10年期以上長期債券供給不多的情況下，05鐵道債對我們可能具有一定的啟示意義。因此對于宏觀數據判斷較為準確的、比較積極的機構而言，可以適度參與長期債券。在目前長期國債成交不太活躍的情況下，金融債的流動性和收益率都有一定的優勢。

　　由于目前非跨市場品種與跨市場品種的利差依然較大，所以建議投資者可以適當關注非跨市場品種。但是該利差在目前的情況下仍會有較大的波動，我們建議投資者選擇利差增大時構筑該種交易組合，從中長期來看，利差有回落的趨勢。