債市觀察：利差相對穩定 新浮息債具投資價值

　　興業銀行資金營運中心 楊華

　　目前國內債券市場上主要包括兩種浮息債券，一種是以一年期存款利率為基準的浮息債，另一種以R07D為基準，其中以R07D為基準的浮息債在2004年末才出現(以下稱新基準)。這兩種基準具備的不同特征決定了新老浮息債也具有不同的風險收益特征。

　　舊浮息債存在弊端

　　一年期存款利率是法定利率，而非市場化的利率，所以一般要滯后于通貨膨脹率，特別是在通脹水平上升的時期，這使得以存款利率作為基準的浮息債并不能很好地規避利率上升所帶來的風險。近兩年來，國內市場對這種浮息債的弊端已經有了較為深刻的認識。2004年交易所國債20國債(4)的收益率利差從年初的42bp上升到年末的207bp，特別是升息預期較為強烈的第二季度，利差水平更是急速飚升，而銀行間浮息金融債發行的票面利差也從2月份的76bp上升到5月底的153bp。利差的快速上升表明對于較低的基準利率，市場需要從利差部分得到補償，基準利率低于市場預期利率越多，所需要的利差補償也越大，因此，以其為基準的浮息債券客觀上已經失去了規避利率風險的作用。新基準浮息債也正是在這樣的背景下產生的。

　　R07D回購利率作為短期利率的代表，包含了全部4－7天的回購交易利率，由于銀行間債券市場4－7天回購參與機構多、交易活躍，成交量大，不易被操縱，因此其利率是相當市場化的，但新基準是否就能克服舊基準的弊端，還要看新基準利率R07D是否能真正反映市場對于未來利率的預期。

　　投資價值隨利差變動

　　從走勢看，R07D與半年及一年到期收益率均呈現一定的相關性，但同較長期限的收益率，相關性明顯較弱，比如7天回購利率同3年期國債收益率的相關性只有0.21。在這點上，新基準浮息債和國外的浮息債仍有明顯的區別。美國浮息債的參照基準一般是6個月同業拆借利率，并在此基礎上加上一定的信用利差。由于6個月同業拆借利率同聯邦基金利率高度相關，很大程度上反映了未來的升息預期，因此利率風險只存在于下次付息日前的這段時間，僅體現在基準利率中，利差也僅體現信用風險。國內新基準R07D反映的是短期資金的供求關系，從相關性的結論看，最多能反映半年期左右資金的供求關系，與通脹水平關系不大，因此利差不僅需要體現一定的信用風險，還要體現長期利率相對于短期利率的溢價因素。從國內發行的該類浮息債來看，信用風險均較小，因此這種利差基本上反映的是長期利率相對于短期利率的溢價部分。

　　從投資者角度來說新基準浮息債也不能等同于短期債，短期債可以在到期時收回本金，而浮息債如果要在到期前收回投資，需要通過二級市場變現，這就存在一定的利率風險和流動性風險。

　　對于利率風險，浮息債每隔一段時間后(半年或者一年等)就會有重新定價的問題，理論上浮息債的利率風險只存在于兩次定價之間，但實際上，由于長期利率和短期利率之間客觀存在著利差，即使在重新定價當日，也會存在一定的利率風險。如果長期利率與市場短期利率的利差擴大，浮息債的價格仍會出現下跌。在長期利率相對穩定的情況下，重新定價當日的基準利率將直接影響到浮息債的價值。總體上，長短期利率的相關程度越高，利差也會越穩定，債券的波動也會越小。

　　對于流動性風險，由于目前新基準浮息債數量極少，因此可能面臨無法順利變現的情況，特別是在利率風險顯現的時候，但隨著新基準浮息債的不斷發行，其流動性有望改善。

　　綜合來看，利率風險和流動性風險將對浮息債的投資價值產生直接的影響。無論是新基準還是老基準浮息債，未來長期利率(代表通脹水平)與基準利率的利差走勢是決定其利率風險的重要因素，一般的，投資價值將隨著利差的縮窄而增強，并隨著利差的擴大而減弱。對于一年期

　　新浮息債存在投資價值

　　從近期的相關經濟指標來看，國內通脹水平已經明顯緩解，而市場短期利率處于低位，市場資金面仍然寬松。目前以一年期存款利率為基準的浮息國債的利差水平在60bp左右，已經高于相近期限的固息國債的收益率水平，在通脹水平相對較低且平穩的情況下，以一年存款利率為基準的浮息債的投資價值總體上不明顯，近期走勢也會相對穩定；而以R07D為基準的浮息債由于發行時不同的基準利率和期限，市場利差水平也不盡相同，而總體上收益率水平要低于相近期限的固息債券。目前發行的新基準利率浮息債基本上是3年和5年的品種，由于近期收益率曲線呈現一定的扁平化，因此新基準利率浮息債受到一定的追捧。

　　根據2002年以來的簡單統計，各期限國債收益率與R007的平均利差如下表:

　　項目 3Ｙ－Ｒ007 5Ｙ－Ｒ007 7Ｙ－Ｒ007 10Ｙ－Ｒ007

　　利差水平 0．87％ 1．25％ 1．39％ 1．52％

　　目前政策性銀行發行的新基準浮息債與R007市場利差水平大概在70－80bp，低于歷史平均水平，長期來看存在一定的調整要求。在中長期利率水平相對比較穩定，而短期利率已經見底的情況下，新基準浮息債的走勢也會相對穩定，但如果未來利率一旦波動，長短期利率的利差很可能拉大，新基準浮息債的走勢將受到考驗。而其他新基準浮息債如05中行02浮由于利差較大，因此具備一定的投資價值，但投資者對這類債的信用風險也應有所考慮。