商行埋單 市場利率短期均衡

　　毫無疑問，眼下貨幣市場利率在目前的框架下已經達到了新的均衡狀態。自3月份央行宣布下調超儲存款利率之后，貨幣市場經歷了長達近6個月的調整后，終于著陸。

　　貨幣市場利率鎖定數周

　　本周，一年期央行票據和3個月央行票據的招標結果與上周再度持平，再度被鎖定在1

.3274%和1.0859%。

　　自8月份起，貨幣市場收益率已經出現穩定跡象。到目前為止，3個月票據收益率維持在1.0859%已經延續5周，1年期票據收益率維持在1.3274%已經3周。

　　在銀行間回購市場上，截至9月8日銀行間1天回購和7天回購分別穩定在1.11%和1.22%附近均衡波動，也達到升值后的均衡。7月以后，1年期央票和市場7天回購利率始終穩定在10bp附近。

　　此外，自下半年以來，央行公開市場操作維持平穩，周凈回籠量維持在150億元-200億元左右；整個貨幣市場資金形勢延續寬松態勢。雖然在未來4周內，周票據到期規模基本都在500億元以上，個別周數達到600億元，但為回避國慶期間不必要的資金和市場利率波動，估計9月公開市場操作規模仍將維持平穩。這一切預示著，目前的貨幣市場收益水平還將繼續維持。

　　均衡以銀行利益為代價

　　然而，貨幣市場利率目前的均衡是以利率倒掛和犧牲

　　3月16日央行調低超儲利率63bp無疑是貨幣市場收益率下跌的導火索。從目前貨幣市場收益率達到的新的均衡水平看，其下調幅度遠遠超過了超儲利率的調整。目前1年期央票收益率下降了138bp，3個月央票收益率下降接近100bp，7天回購利率水平下降接近60bp。

　　之所以產生這樣的現象，在于貨幣市場資金過度寬松。這一方面源于商業銀行基于資本充足率要求減少貸款發放，被動投資債券市場和同業市場所致；另一方面，則自3月央行調低超儲利率之后，商業銀行備付水平始終維持在高位，即使到目前多數商業銀行的備付水平仍然維持在4%以上。大量資金為尋求低風險出路，不得不前往貨幣市場棲身。

　　然而從商業銀行投資收益看，目前1年期央票為1.3274%，幾乎等同于商業銀行資金成本。而7天回購利率和3個月央票利率已經與銀行資金成本形成倒掛。

　　過低利率擠壓套利資金

　　與此同時，日漸走低的貨幣市場利率終于也擠出了原先充斥貨幣市場進行簡單套利操作的貨幣市場投資機構。這成為貨幣市場利率之所以在目前水平上達成均衡的重要原因。

　　由于7天回購利率一度低于1.10%，自7月起，市場主要資金融出機構進行統一協調，拉高回購利率水平至1.20%左右。回購利率上升，使短期資金成本與短期債券形成倒掛，7天回購與3個月央行票據形成了逾10bp的倒利差，一年期央行票據與7天回購的利差空間壓縮至12至13個bp的狹窄空間范圍內。投機資金的撤離，客觀上使貨幣市場留下有能力承擔成本收益倒掛的商業銀行，穩定了貨幣市場的收益率。

　　均衡方向變動取決于兩個方面

　　目前貨幣市場收益率終于達成了均衡，但是，由于這一均衡狀態是在銀行犧牲其收益的情況下達成的，能否長期持續仍有待觀察。

　　未來均衡方向的變動將取決于兩個方面。其一、商業銀行調整資金運用。過低的貨幣市場收益率必然將逐漸引致商業銀行增加收益更高的信貸發放，這種情況更可能發生在各商業銀行，尤其是四大行完成股改達到資本充足率要求之后發生，同樣也需要宏觀經濟周期的配合。

　　其二、央行進一步的利率市場化改革。盡管在目前的市場情況下，考慮

　　作者：周依楠