新券不振 債市牛步維艱

　　本報記者 海惠

　　05國債(7)　、05國債(8)上市即跌破面值。其中，05國債(8)自上市以來已連收六陰，前日成交量放大至75053手，成交額高達7476.58萬元。昨日成交量雖有所萎縮，但仍以下跌報收。

　　市場人士認為，“一級市場發行利率走低———二級市場收益率走低———一級市場發行利率繼續走低”這一牛市循環機制已面臨挑戰。目前，一級市場認購倍數逐級下滑，而二級市場收益率也不愿意再走低。

　　牛市循環機制可能逆轉

　　統計顯示，隨著債市逐級走高，各期限券種認購倍數均呈下跌走勢。近期發行的05農發10　的認購倍數(1.40倍)更是創出今年債券認購倍數新低。而國債發行認購倍數由年初的3.38倍降至本月九期國債發行時的1.89倍。

　　認購倍數逐級下滑的同時，發行利率亦是大幅下挫。但是，近期這種趨勢在逐漸被市場所打破。05國開16招標利率已開始高出05國開15，利率走向觸底回升。而近期國債上市即跌破發行價更被業內人士認為是有可能成為市場轉向的另一個苗頭。

　　“一級市場發行利率走低———二級市場收益率走低———一級市場發行利率繼續走低這一牛市循環機制有可能逆轉。”　申銀萬國研究所研究員鄒運認為。而二級市場收益率出現止跌回升趨勢，新上市的05國債(6)、05國債(7)上市后鮮有表現，收益率呈上升走勢。05國債(7)、05國債(8)跌破面值對市場信心已有所影響。

　　近期，交易所國債指數繼續盤整，5日、10日、20日均線平行收斂，并有向60日均線靠攏的趨勢。而MACD亦欲二度交叉，調整態勢意猶未盡。如此技術形態在本輪牛市調整過程中尚未出現。

　　主力資金動向

　　市場人士認為,中小機構和大機構對收益率的要求已經出現比較大的分歧。除工農中建四大國有

　　鄒運認為，債券市場的主要買入者已經只剩下四大國有商業銀行。據中央國債登記公司托管數據顯示，7月份，新增債券托管1025億，其中四大國有商業銀行新增債券托管1052億，保險公司新增債券托管135.59億。這意味著其他投資者已經停止買入甚至減少債券持倉數量。基于資產期限結構配置的需要，保險資金必須增持債券。而四大國有商業銀行增持源于資金寬裕和股份制改造對資本充足率的要求。

　　相較于中小銀行，四大行資金來源充裕。“其流動性資金邊際成本僅為0.72%，而小機構邊際成本遠高于這個數字。即便是這么低的發行利率水平，基于貨幣配置的需要，四大行也會增持。”一商業銀行交易員表示。

　　低利率運行動因

　　業內人士認為，央行維持低利率運行的目的主要有三：一是阻止熱錢流入；二是促使商業銀行增加信貸投放；三是刺激消費，支持經濟增長模式轉型。

　　今年以來，外貿順差、熱錢流入依然保持了高速增長。為阻止熱錢流入，保持低利率可以美元與人民幣息差引導資金外溢。另外，通過

　　在刺激消費、支持經濟增長模式轉型方面，保持低利率運行也至關重要。經濟增長模式轉型是個長期目標。我國的高儲蓄高投資，既與現有投融資模式有關，也與社保體系不完備、消費習慣、消費預期有關。改變現有的投資拉動增長模式，緩解資源的壓力，實現消費結構的層級替代，這個長期經濟目標一旦確立，央行將長期維持寬貨幣、低利率的狀態。