債市研究：信用違約互換值得期待

　　興業銀行資金營運中心 馮海天

　　相對于發達的國外債券市場，我國企業債券等信用產品存量明顯偏小，信用衍生產品則幾近為零。然而隨著企業債發行規模逐年增大，以及依靠純粹信用的短期融資券群體的迅速擴大，信用違約互換在國內出現的基礎將最終出現。

　　信用違約互換的一些特性

　　信用違約互換(credit default swap，CDS)是國外債券市場中最常見的信用衍生產品。在信用違約互換交易中，違約互換購買者將定期向違約互換出售者支付一定費用(稱為信用違約互換點差)，而一旦出現信用類事件(主要指債券主體無法償付)，違約互換購買者將有權利將債券以面值遞送給違約互換出售者，從而有效規避信用風險。由于信用違約互換產品定義簡單、容易實現標準化，交易簡潔，自90年代以來，該金融產品在國外發達金融市場得到了迅速發展。

　　對于投資者，規避信用風險的方法一種是根據信用評級直接要求信用利差，另一種就是購買諸如信用違約互換等信用衍生品。如果投資組合中企業債券發債體較多、行業分布集中度低，則直接要求每只債券一定信用利差即可有效降低組合整體信用風險損失；但如果組合中企業債券數目不多、行業集中度高，不能有效分散信用風險，購買信用違約互換即成為更現實的做法，產生與通過分散資產來降低組合風險的同等作用。

　　由于在購買信用違約互換后，投資者持有企業債券的信用風險理論上降低為零，我們可以因此認為企業債券收益(y)、信用違約互換點差(s)和無風險利率(r)存在等式關系s=y－r。在具體交易中，國債收益率以及利率互換(swaprate)收益率都可用作無風險利率，而交易商對具體企業債券市場報價則簡單表述為在同期限無風險利率基礎上加上信用違約互換點差水平。

　　國內信用違約互換設計

　　目前國內的企業債券幾乎都有銀行或者有實力機構擔保，償付的風險基本沒有，但是這不代表國內就徹底沒有信用違約互換出現基礎。筆者認為，以下兩種情況可促使信用違約互換出現:1)目前的企業債券大多是長期債券，橫跨不止一個經濟周期，企業信用狀況不一定會恒定良好。如果一旦發債企業出現償付問題，企業債償付將轉由擔保機構完成，此時企業債券即由可交易流通的債券轉變為失去流動性的擔保機構債務。投資者將失去資產組合操作的靈活性，并將調整資產組合的風險價值或其他風險指標。一旦市場利率環境發生變化，投資者也不能通過買賣該企業債來獲得收益或規避利率風險。所以說，發債企業的信用風險仍會導致投資者損失，盡管它并不帶來投資者本金或預期票息收益的損失。2)在國內機構投資實踐工作中，風險控制較嚴的機構往往設有內部評級，內部評級不高的企業債券該類機構也不會輕易投資，此時如果有信用違約互換的支持，該類機構投資行為可能將有所變化。

　　因此說，盡管目前企業債券本息償付基本不存在問題，但信用風險仍然會影響機構的投資收益和行為，這為信用違約互換的產生提供了基礎。國內實力雄厚的大型機構完全可以出售信用違約互換給企業債券投資者，通過創造信用衍生產品增進其他業務合作，并實實在在形成一筆表外收入，而購買信用違約互換的機構則可以增加資產組合靈活性和資產組合品種多樣性。

　　短期融資券是另一個信用違約互換可以出現的領域。雖然短期融資券期限較短，在如此短時間內發債企業出現償付風險可能不大，國外對商業票據市場的長期跟蹤研究也表明這類品種信用風險很小。但隨著發債企業數目迅速增多，極少數發債企業突然出現兌付危機的概率還是存在的。因此說在短期融資券領域信用違約互換仍有創造與應用的價值。

　　在國內市場交易大量應用信用違約互換之前，信用違約互換在國內的應用價值可能會在投資銀行領域。隨著企業債及短期融資券市場規模的擴大，債券發行體將不僅僅限于實力雄厚的大型企業，中小企業也將成為發行主體。由于國內信用評級機制發展滯后，市場還不能有效對信用風險進行甄別和定價，承銷商為中小企業進行投資銀行服務可能會遇到市場需求瓶頸。此時如果主承銷商實力雄厚，完全可以通過向投資人出售信用違約互換的方式為發債主體進行信用增強，并進而吸引更多的投資者。特別是在短期融資券發行領域，

　　在債券市場經歷連續多月的上漲后，國債、政策金融債等無信用風險債券收益率愈來愈低，機構普遍開始尋找新的投資方向和利潤來源，金融創新逐漸成為機構關心的領域。作為一種金融創新，信用違約互換有其存在發育的土壤，在銀行間市場這種柜臺市場中，機構間完全可以簽署協議，通過表外業務創新獲取收益或者規避風險。當然，創新的初始階段市場交易不會頻繁，但不斷堅持創新思路、不斷堅持實踐創新應是低收益率環境下市場成員的工作重點之一。