短期品種長期背離 市場堪憂

　　為了維護債券市場短期品種的流動性，確保貨幣政策的正確決策和有效傳導，管理當局應重視一二級市場之間日益擴大的利差問題。長遠來看，金融機構體制改革特別是會計制度改革的推進和深化才是解決問題的根本出路

　　盡管昨天開始顯露止跌企穩跡象，但此前的8月16日，一年期央行票據招標利率再創新低。在債券市場基本面未發生任何變化、二級市場行情持續盤整之下，一級市場一年期央

票的招標利率跌至1.3274%的水平，創下了自2003年4月央行票據公開發行以來的最低值。但是當天銀行間二級市場一年期央行票據的成交收益率仍在1.42%以上。同一天，公開市場28天正回購的中標利率僅有1.01%。當日1年期央票一、二級市場之間的利差超過10個BP，而28天正回購一、二級市場之間的利差竟然高達近40個BP。

　　自7月中旬一年期央票招標利率逼近1.40%以來，一級市場和二級市場的收益率便開始出現明顯背離。隨著一級市場招標利率不斷下挫，兩者之間的差距在不斷的擴大。7月中旬后，兩年期國債05國債07和三年期國債05國債08一級市場相繼以低于二級市場收益率10個BP以上的利率發行，兩個市場之間的收益率背離蔓延到了三年以下的所有品種。

　　一、二級市場的背離一般會出現在牛市或是熊市的發展階段，兩者之間利差的出現會帶動市場行情的進一步發展，最終使一、二級市場逐步趨向一致。但是像當前這樣超過一個月的長時間嚴重背離，自國內債市建立以來尚未出現過。兩個市場之間為何能夠長時間維持如此高的利差?筆者認為原因有以下兩點：

　　一是因為與二級市場相比，一級市場具有批量化的優勢，而投資者愿意為此付出收益率貼水。這種情況也出現在交易所市場和銀行間市場之間。交易所市場單筆成交量一般在幾十萬元到幾百萬元之間，而銀行見市場單筆成交可以達到上千萬元至上億元。為了快速足額地一次性拿足額度，投資者愿意放棄一些收益率要求。如04國債07、04國債10等，銀行間市場的收益率普遍要比交易所低3-4個BP。一級市場可以一次性中標數億元甚至十億元，因此由批量化優勢所導致的收益率貼水會使一級市場的收益率略低于二級市場。如果二級市場處于嚴重的供不應求狀態，投資者對兩個市場利差的容忍度會更高。但即使如此，投資者愿意付出的收益率貼水也不應超過5個BP。

　　二是因為兩個市場的資金需求類型有所不同。當前銀行間債券市場的一個重要特點是債券的需求方存在兩種類型，即收益型需求方和數量型需求方。債券二級市場的參與者大多是以投資的收益率為導向的，因此會對市場收益率極為敏感，對過低的收益率會表現出不認可的態度。但一級市場的資金需求往往是數量型的，這類資金進行投資的主要目的是為過剩的資金尋找去處。與成功獲得每期債券發行的中標量相比，債券的收益率水平的重要性反倒在其次。收益型需求和數量型需求對同一期限產品的不同投資策略，導致一級市場和二級市場之間走勢的背離。筆者認為，這才是導致一、二級市場之間長時間維持高利差的主要原因。

　　一級市場和二級市場長時間背離的危害是顯而易見的。首先，它會嚴重干擾貨幣政策制定者對市場真實情況的判斷。從一年期央行票據二級市場的收益率走勢來看，目前已經在1.40%以上企穩，供求關系似乎已經漸入平衡。但是一級市場不斷下挫的發行利率卻揭示出資金嚴重供過于求的矛盾。從28天回購近一個月的二級市場收益率走勢來看，均衡利率一直穩定在1.40%左右，但公開市場操作的利率卻僅有1.01%。依據不同的利率制定的貨幣政策將會有天壤之別，當前應該將哪一個利率作為市場情況的真實反映成了一個大問題。

　　其次，兩個市場收益率差距越來越大，嚴重影響了市場的定價和交易。自一年期央票一級市場發行收益率跌破1.40%以來，由于二級市場的需求方堅持要求1.42%以上的收益率，導致一年期以下的產品交投逐漸清淡。其后，隨著兩年期國債和三年期國債的發行，兩個市場的背離擴展到了更長的期限，三年以下的債券流動性顯著下降。短期限品種本應是市場流動性最好的品種，一年期左右短期產品流動性的損失不僅破壞了收益率曲線頭部的準確性，也使得金融機構一年期以下的流動性管理出現困難。這對債券市場造成的危害無疑是巨大的。

　　只要類似于

　　作者：全國銀行間同業拆借中心 陳力峰