企業債券市場發展進入快車道

　　旺盛需求促企業債順利發行，二級市場日益活躍企業債發行利率有走低趨勢，浮息品種占比降低企業債加速發展具備深刻背景，市場發展呼喚制度創新其市場完善任重道遠

　　國泰君安固定收益

　　截至7月29日，本年度企業債的發行規模已達到了414億，創下近10年來的發行新高。

回顧2000年以來企業債券市場的發展，不難發現這是一個穩扎穩打、循序漸進的過程，而步入2005年，企業債券迎來了高速發展時期。

　　旺盛需求促企業債順利發行

　　我國企業債券的管理采取額度和發行雙重審批制，而審批的核心機構是國家發改委。今年，國家發改委首先在審批規模上創下了新高。從發行情況看，隨著債券市場總體走強，今年企業債券需求非常旺盛。根據國泰君安對相關承銷商的統計調查，各只企業債券在銷售過程中都有較大的超額認購倍數，大都在發行期的前幾天就認購完畢，常常出現”一券難求”的情況。企業債券投資人仍然以機構投資者為主，但保險公司不再像以往那樣占據絕對主力地位，包括財務公司、農村信用社等在內的非銀行金融機構的購買量與保險公司不相上下，甚至在部分債券的銷售中成為最大的買家。除此之外，城市商業銀行的購買量也占到了較大比例。而國有商業銀行、股份制商業銀行等銀行機構也躍躍欲試，開始嘗試將優質企業債券作為重要投資品種之一。今年以來，個人投資者對認購企業債券也表現出熱情，部分債券發行中出現了排隊認購的火熱場面。由于發改委明確規定每只企業債券必須有一定規模向個人銷售，所以各承銷商都積極擴大零售網點的范圍，如05京能債的零售網點覆蓋了5個省市，一定程度上便利了個人投資者的認購。

　　二級市場活躍發行利率走低

　　與旺盛的市場需求相應，本年的企業債券發行利率呈逐步下降的趨勢，以10年期品種為例，年初該品種仍延續去年的主流方案，采取有明顯升息保護作用的保底浮動條款；到4月份，隨著市場對升息預期的淡化，保底浮動條款被純固定條款所取代，10年期的固定利率一般在5.05％左右；而到了7月份，10年期企業債券的固定利率進一步降到了5％以下。

　　在發行量擴大的同時，企業債券的發行品種也開始向多樣化發展，其期限在5年、7年、10年和15年的較長區間都有分布，利率設定上浮動利率和固定利率方式都有采用。總體來看，由于市場加息預期較弱、市場需求較強以及發行人多投資長期項目，所以10年或10年以上固定利率債券的發行量最大，占到今年已發行企業債券的83.1％。企業債券的上市流通情況也有明顯改善。首先，目前可選的流通市場擴展到銀行間市場，而不像以往局限于交易所市場，發行人可以根據投資者結構和擴展自身影響力的需要靈活選擇上市場所；其次，明確在交易所上市的企業債券首次對上市時間進行了承諾，不少債券發行人在發行公告中聲明將在債券發行后6個月內提出上市申請；最后，債券上市的步伐明顯加快了，今年發行的05申能債、05蘇園建和05渝水務目前均已在交易所上市交易，而以往企業債券往往要在發行后近1年才上市交易。

　　企業債加速發展有深刻背景

　　首先，管理機關對市場的建設和培育為發展提速打下了基礎。我國企業債券市場發展的歷史可以追溯到1986年以前，比股票市場的歷史更長，但發展速度一直較慢，主要原因是我國企業和投資者的信用觀念不強，社會的信用制度不發達，以至于每當企業債券發行規模開始擴大，就會出現較多的兌付問題和亂集資現象，管理部門就不得不開始采取整頓措施。多年來，發改委在企業債的發行制度規范方面和市場基礎設施方面作了大量的工作，這些工作為企業債券市場的發展打下了堅實的基礎。2000年以來我國企業債券的發行量逐年穩步增加，發行人數量逐步擴大，在銷售和兌付方面未出現過大量滯銷或無法兌付的情況。隨著有關條件的成熟，以及管理層擴大直接融資的需要，企業債券融資進入高速發展頗有”水到渠成”的感覺。

　　其次，我國企業融資意識的轉變增加了債券融資需求。我國企業融資途徑由行政指令性融資到商業化融資的轉變，以及我國市場化經濟制度的建設，使國內企業可以采取的融資方式在逐步增多。雖然目前企業的主要融資途徑依然集中在銀行貸款，但是隨著企業經營管理能力的提高，很多企業都對嘗試新融資方式持積極態度。債券融資一直是市場經濟中最重要的負債融資方式，因其對股本權益的保持和財務杠桿的利用而成為首選融資渠道之一。同時，在負債融資方式中，發行債券的直接融資成本必然低于通過銀行借款的間接融資成本，這也是目前很多大型企業積極申請債券融資的重要原因。另外，債券融資的操作相對簡便，融資規模較大，期限較長，這些都是相對于銀行貸款和股票融資的優勢。而且，債券的公開發行和掛牌上市，對提高企業知名度有很大幫助。由于越來越多的企業認識到債券融資的這些優勢，發行企業債券融資的需求正在迅速擴大。

　　第三，機構投資者發展壯大為債券融資的擴大提供了空間。債券市場的發展既要靠發行　人的培育，也依賴于投資群體的發展壯大。2000年以來，企業債券開始采取記賬式托管的方式，投資群體也開始逐步向機構化發展。有了機構資金的支持，企業債券市場很快出現了規模達50億元的債券，銷售期限也迅速縮短到5個工作日左右。近幾年來，機構投資者在企業債券市場占據了絕對的主導地位，認購量一般都在90％以上。隨著企業債券市場規模的逐步擴大，機構　投資者的類型和規模也在增加。保險公司投資企業債券的限制逐步放開后，壽險資金很快成為企業債券市場的主力，在某些市場時期的認購量甚至達90％。農村信用社、財務公司、基金公司、銀行以及非金融企業等也是企業債券活躍的投資者。除此以外，社保基金、企業年金等新鮮血液供給也在逐步形成。不同機構對債券品種的偏好不同，各類機構投資者的加入和壯大，對豐富債券市場品種，提高層次感和承接力有重要作用。各類投資者共同發展作用下形成的較大市場容量，為企業債券的迅速發展提供了空間。

　　此外，我國整體資金面的寬松為企業債券市場發展提供了良好的環境。我國這些年經濟發展迅速，人均收入的增加和高儲蓄率共同造成了較為充沛的資金供給。與此同時，高儲蓄率和生產率大幅提升，又造成大量商品處于供大于求的狀態，通貨膨脹率保持在較低水平。這些因素共同形成了債券市場長期且較穩定的低利率環境，對擴大融資、發展新的債券品種非常有利。

　　減少審批環節成為當務之急

　　從這些年的發展情況可以看出，2000年以后企業債券歸口國家發改委統一管理產生了明顯的積極作用。目前的體制下，雖然國家發改委統一管理企業債券的額度和發行，但在額度審批環節還需報請國務院特批，這是當初整頓市場的特殊環境下采取的特別措施。2000年至今的6年來，國家發改委組織了多批企業債券上報國務院，共計審批了近2000億元的企業債券額度。這些債券額度目前大都順利發行完畢，部分債券已經到期兌付，未出現過發行、兌付或其他方面的問題。總體看我國企業債券市場已經進入了正常的發展時期，且發展速度在逐步加快。可見，目前已經具備了取消特批制度的客觀環境，企業債券市場的進一步發展也需要進一步簡化審批環節。

　　如果特批制度取消，企業債券額度批準將由目前的批次制過渡到正常的、連續性的審批制或核準制，即打破一批額度集中審批的模式，而采取”報一家審一家，通過一家發行一家”的方式。這將使發債企業的融資計劃更具操作性，更易于把握市場時機，而市場的企業債券供給也更具連續性，對企業債券市場的發展有重大現實意義。據了解，國家發改委已著手考慮這方面計劃的現實可行性。

　　發行人類型多元化是市場發展的要求

　　目前企業債券的發行人普遍具有兩個特點:其一，從事符合產業政策的能源、交通或基礎設施建設；其二，企業和投資項目的規模大，動輒幾十億。這是目前情況下控制發行人信用風險，貫徹國家產業政策所采取的必要措施，但也把一些盈利條件好，業務風險低但規模較小的企業，特別是一些民營企業限制到發債融資的門檻之外。比如，目前我國企業債券的信用等級都達到AAA級，規模普遍達到10億元以上，這顯然限制了實力較低的企業進入市場，同時也使市場面臨某些品種(如高收益品種)的缺失。隨著債券市場的進一步發展，信用環境的進一步改善，以及人們風險承受能力的不斷提高，必然要求具有不同行業特點，不同信用特征的發行人參與這個市場。另外，我們也相信，隨著企業債券成為多數企業的常規融資工具，監管機關為貫徹產業政策進行的調節也將更加有效。

　　中介機構作用將日益突出

　　隨著我國企業債券融資逐步成為常規的、普遍的融資工具，對該市場的監管方式也必然需要適當的轉變，即由審批制逐步過渡到核準制、備案制。在核準制下，監管機關控制風險的職能將通過市場來解決，即通過強化中介機構的作用，在各類中介間建立一種有序的相互作用機制，讓市場自身實現投、融資需求的配比擬合，以及對風險的發現和控制。除此以外，培養一大批具有專業能力的債券投資人和債券研究機構，鼓勵適當的創新，也是至關重要的。專業機構不但可以自己進行各種交易模式創新、產品創新，而且還能引導市場的其他投資者，從而使市場有能力消化不同信用級別，不同風險特征的債券。專業機構在各類債券基礎上進行的整合、分拆等衍生創新活動，將更加豐富和活躍這個市場，引導市場向縱深發展。

　　擴大機構投資者范圍至關重要

　　目前我國企業債券市場已經發展成為一個機構投資者為主的市場，機構的種類和數量與日俱增，市場的深度和活躍度也隨之增大。但是也存在機構偏好趨同，保險公司需求占比過大的問題，長期看不利于市場發展。同時，我國資金雄厚的機構投資者越來越多，對低風險的債券投資需求也越來越大，比如商業銀行、

　　從美國的企業債券投資者結構來看，保險公司、銀行等實力機構同樣是中流砥柱，但市場中還存在各類基金、投資公司、