借鑒轉債模式 權證定價不可高估

　　東吳基金 張旭偉

　　寶鋼股份、

　　可轉債轉股期權與權證的定價方法基本一致�？赊D債市場價格與理論價格之間表現出

的關系對于權證的定價具有很強的參考作用。可轉債二級市場的經驗證明:市場價格相對于其理論價格存在約20％的折價，同時市場價格相對于其內在價值存在約10％的溢價。我們認為權證的實際價格應在其理論價格的基礎上進行折扣。根據可轉債的經驗，可以計算出寶鋼股份的權證價格。

　　可轉債與權證理論定價比較

　　我國當前市場上的可轉債跟寶鋼股份、長江電力的認股權證都暗含

　　可轉債在未進入轉股期前(通常為半年)的轉股權可視為歐式期權，可轉債的轉股權是一項看漲期權(call option)，這兩方面與權證相同；可轉債在轉股期內的轉股權可視為美式期權，另外可轉債具有的向下修正轉股價、回售和贖回條款也都屬于期權，這些與權證不同�？赊D債與權證相比最大的不同是可轉債具備債券的性質，其內在價值為Max(純債券價值，轉換價值)，而認股權證在正股價格大于執行價格時才會有正的內在價值。因此，雖然同是股票的衍生產品，但可轉債與認股權證的價格運行特征有所不同。在時間價值方面，權證的時間價值會加速遞減。

　　計算寶鋼權證理論價格

　　我們使用二叉樹模型來計算寶鋼認股權證的價格。各個要素確定為:正股價格:4.5－5元。這一價格區間參考了行業研究員對寶鋼股份的估值；執行價格:4.50元。波動率:25％－35％。取寶鋼股價的歷史波動率。波動率是非常重要的參數。使用隱含波動率要優于歷史波動率，但由于當前并不存在另外的寶鋼權證，隱含波動率就不能直接獲得，而歷史波動率就成為較優的選擇。無風險利率:1.38％。取當前一年期國債的到期收益率。無風險利率是放棄當前消費所得到的補償。在當前利率分割體系中，我們認為對于金融機構而言無風險利率是投資的機會成本。無風險利率與基準利率是不同的概念。權證存續期:378天(1.04年)。計算結果如表1。

　　轉債市場價格與理論價格不一致

　　使用二叉樹模型，同樣可以用來計算可轉債的理論價格。我們使用紅頂戰略收益家的計算結果，可以發現可轉債的市場價格與其理論價格相比，普遍存在折價現象，平均折價率為19％�？紤]到與權證定價的可比性，我們盡量減小純債券價值對轉債價格的支撐作用，因此所選取的轉債剔除了絕對價格在105元以下的品種。

　　可轉債的市場價格與其內在價值相比，普遍存在溢價現象。采用8月17日的截面數據計算，平均溢價率為9％；采取2005年進入轉股期的招行轉債、萬科轉2和晨鳴轉債的時間序列數據計算，進入轉股期前的平均溢價率為9％，進入轉股期后的平均溢價率為12％。

　　可轉債市場價格與其理論價格的不一致既可能是市場價格反應不足，也可能是理論價格高估(模型的各種假設條件不成立)。我們更傾向于認為是市場價格的反應不足，其原因主要在于流動性較差，其次是市場對于含有期權的結構性產品的價值發現不足。這兩方面的原因都是存在于定價模型之外的因素。由于流動性不足而導致的市場價格折價現象還出現在我國的

　　權證定價不可高估

　　在當前的市場環境下，權證的市場價格很可能也會低于其理論價格。理由之一是權證的流動性不足。市場容量過小是流動性不足的主要原因，但投機操作能提高流動性。具體到寶鋼權證而言，流通量為3.877億份，相當于正股股份數量的2.2％。寶鋼權證上市初持有人以機構投資者為主，投機操作不會成為主流。理由之二是市場對于期權價值的挖掘很可能仍不充分，或認股權證的替代品種是更優選擇。作為看漲期權，可轉債的轉股期權是認股權證的替代品種，但可轉債無論是在內在價值還是在時間價值方面都具備優于權證的特征。權證相對于可轉債的優勢在于其杠桿效應，認股權證在牛市當中顯然更滿足投資者的需求，但當前的市場環境并非如此。

　　根據可轉債的市場經驗判斷，權證的市場價格很可能處于［內在價值溢價10％，理論價格折價20％］區間。以寶鋼權證為例，我們基于上述判斷得出其市場價格區間，如表2。

　　我們的投資建議是，權證估值以其正股價格為核心，即按內在價值給予一定的溢價來為權證定價。買入權證的前提條件是:權證價格處于合理估值區間，且看好基礎股價，或權證價格被低估。