工行次級債一拖三 品種不同套路各異

　　編者按:本周五，工商銀行第一期次級債將在銀行間債券市場發(fā)行，本期債券分三個品種，前兩個品種為固定利率債券，品種三為以7天回購利率為基準的新型浮息債，由于發(fā)行條款較為特殊，市場對這三個品種的定價存在爭論，現(xiàn)特選登一位業(yè)內(nèi)人士的分析，供讀者參考。

　　第一創(chuàng)業(yè)證券　陳若勁

　　從近期央行公開市場操作思路看，資金回籠力度平穩(wěn)，短期利率一路走低說明市場資金仍很寬裕。

　　品種一中標區(qū)間預計［2.99％，3.09％］

　　以030007(剩余期限5.014年，市場收益率2.68％)與030001(剩余期限4.515年，市場收益率2.60％)差值計算5年期國債的合理收益率2.65％－2.68％附近。而5年期金融債的二級市場收益率大致與新發(fā)行050410相當，為2.86％左右，那么國債與政策性金融債的利差為20BP。

　　參照國內(nèi)外評級機構(gòu)的評級，分別給定10－15BP的政策性銀行債與普通金融債的信用利差以及10－15BP次級性信用利差，那么，品種一的合理收益率在3.05％－3.15％左右。本期債券的需求方主要是銀行類機構(gòu)。很值得注意的是，050410的發(fā)行收益率基本接近二級市場收益率，反映市場對中短期金融債的供需基本平衡。綜上，預計本期債券的合理中標利率可能落在［2.99％，3.09％］，考慮進手續(xù)費5BP，實際收益率為［3.04％，3.13％］。

　　品種二中標區(qū)間預計［3.6％，3.7％］

　　國開債050214，剩余期限10年，市場收益率大致為3.43％，可作為本品種的參照。同樣分別給定10－15BP的政策性銀行債與普通金融債的信用利差以及10－15BP次級性信用利差，那么，品種二的合理收益率在3.70％－3.75％左右。

　　但有別于品種一的定價思路，品種二由于期限長易受到保險類機構(gòu)的資金追捧，在理論定價的基礎(chǔ)上應該更多考慮長期債的稀缺及市場需求因素。此外僅130億的發(fā)行規(guī)模，不難猜測保險公司對本期債券的爭奪必定激烈，將在一定程度上降低本期債券的中標利率。綜上，估計本期債券的中標利率范圍在［3.6％，3.7％］。考慮進手續(xù)費因素約5BP，實際收益率為［3.65％，3.75％］。

　　浮息品種合理利差區(qū)間為［109bp，119bp］

　　本品種的基準利率采用同業(yè)拆借中心公布的B－2W，半年浮動半年付息。發(fā)行條款與040705基本相同，區(qū)別僅在于040703的基準利率為B－1M。而近期B－1M與B－2W的利差從均值5BP收窄至不到1BP。我們估計8月19日的B－2W大概維持在1.24％附近。

　　可以參照下表所示三只浮息券的市場收益率為品種三定價。

　　首先，我們可以參照050406券定價。050406為5年期以B－2W為基準利率、每年四次付息、基準利率每季調(diào)整一次的浮動利率金融債。050406以發(fā)行時的B－2W(1.09％)計，目前利差為96BP左右。根據(jù)《商業(yè)銀行資本充足率管理辦法》的相關(guān)規(guī)定，長期次級債務在距到期日前最后五年，其可計入附屬資本的數(shù)量每年累計折扣20％，我們認為發(fā)行人5年末行使贖回權(quán)的可能性很大，因此基本可以把品種三看成是5年期浮息券。如果，不考慮次級信用利差以及政策性銀行債信用級別高于工行債這兩個因素，基于本期債券的基準

　　其次，參考050603中行次級債券定價。050603的發(fā)行條款基本與品種三相同，唯一的區(qū)別是浮動利率基準采用的指數(shù)加權(quán)平均的B2W，基本可以忽略。050603目前的市場收益率在2.58％－2.60％，如果收益率以2.60％計，扣除溢價部分，折算為利差30BP。那么假定發(fā)行日的B－2W為1.24％，合理利差應該在106BP左右。

　　再次，我們還可以參考050709(05首都機場債)的收益率。該券的發(fā)行條款與品種三完全相同，市場收益率為2.97％。考慮到對品種三需求較大的

　　本期債券將受到貨幣市場基金的追捧，但值得注意的是，28家貨幣市場基金中有5家的托管銀行是工行，因此根據(jù)有關(guān)規(guī)定不能參與工行次級債。而這5家(南方、華安、諾安、中銀貨幣、廣發(fā))占到貨幣市場基金總份額的45％。

　　綜上，我們估計品種三的的中標利差可能落在［109bp，119bp］區(qū)間，考慮進手續(xù)費5BP，實際利差為［114BP，124BP］。

　　資料鏈接:2005年中國工商銀行債券第一期次級債將于本周五發(fā)行，本期債券計劃發(fā)行總額為350億元，分三個品種。其中，本期債券品種一為十年期固定利率、發(fā)行人可贖回債券，發(fā)行額130億元；該品種設(shè)置一次發(fā)行人贖回權(quán)，即發(fā)行人有權(quán)在本期債券品種一第5個計息年度末全部或部分贖回本期債券品種一。如果發(fā)行人不行使贖回權(quán)，則從第6個計息年度開始到本期債券品種一到期為止，后5個計息年度內(nèi)的票面利率為原招標確定的利率加3個百分點。

　　本期債券品種二為十五年期固定利率、發(fā)行人可贖回債券，發(fā)行額130億元；本期債券品種二設(shè)置一次發(fā)行人贖回權(quán)，即發(fā)行人有權(quán)在本期債券品種二第10個計息年度末全部或部分贖回本期債券品種二。本期債券品種二前10個計息年度的票面年利率由承銷團成員投標確定，在前10個計息年度內(nèi)固定不變；如果發(fā)行人不行使贖回權(quán)，則從第11個計息年度開始到本期債券品種二到期為止，后5個計息年度內(nèi)的票面利率為原招標確定的利率加3個百分點。

　　品種三為十年期浮動利率、發(fā)行人可贖回債券，發(fā)行額90億元。本期債券品種三設(shè)置一次發(fā)行人贖回權(quán)，即發(fā)行人有權(quán)在本期債券品種三第5個計息年度末全部或部分贖回本期債券品種三。本期債券品種三票面年利率為基準利率與基本利差之和；債券基準利率為中國外匯交易中心公布的最近10個交易日7天回購加權(quán)利率的算術(shù)加權(quán)平均值；前5個計息年度基本利差由承銷團成員投標確定；如果發(fā)行人不行使贖回權(quán)，則從第6個計息年度開始到本期債券品種三到期為止，后5個計息年度基本利差為原招標確定的利差加1個百分點。