工行次級(jí)債三品種各取所需

　　工行將于8月19日招標(biāo)發(fā)行今年第一期次級(jí)債券，本期債券共包括3個(gè)品種，均對(duì)應(yīng)相對(duì)明確的需求群體。

　　發(fā)行條款無(wú)特別之處

　　從基本條款來(lái)看，本期次級(jí)債并無(wú)特殊之處，與此前發(fā)行的中行、建行和國(guó)開(kāi)行的次

級(jí)債均有相似之處。但由于這些品種流動(dòng)性較差，成交參考意義不大。

　　市場(chǎng)心態(tài)轉(zhuǎn)向謹(jǐn)慎

　　《二季度貨幣政策報(bào)告》顯示，貸款利率的上升和銀行資金寬松的矛盾依然存在，并且短期內(nèi)貸款利率上浮趨勢(shì)和銀行體系資金寬松局面并存現(xiàn)象仍將繼續(xù)維持。在此情況下，貨幣市場(chǎng)利率在較低水平徘徊的現(xiàn)象短期內(nèi)不會(huì)發(fā)生顯著變化；另一方面，資金的結(jié)構(gòu)性寬松事實(shí)上可能夸大了市場(chǎng)成員對(duì)資金的樂(lè)觀估計(jì)，這將在實(shí)質(zhì)上限制債市繼續(xù)上行的空間。

　　CPI的連續(xù)回落使市場(chǎng)對(duì)來(lái)自基本面的支撐已經(jīng)充分反應(yīng)，資金寬松也成為常態(tài)，緣自基本面和資金面利好的邊際推動(dòng)效應(yīng)正逐步降低。在這種情況下，任何基本面或者資金面的反向變化都可能引發(fā)市場(chǎng)的調(diào)整。另外，近期以長(zhǎng)券為首的市場(chǎng)大幅調(diào)整，也顯示投資者的心態(tài)正在逐漸轉(zhuǎn)弱。

　　在此背景下，尋找收益率相對(duì)較高、風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較小的債券品種成了投資者提高收益的主要途徑，而信用風(fēng)險(xiǎn)較低的次級(jí)債則提供了這種可能。

　　市場(chǎng)需求分割特征較為明顯

　　與上半年相比，三季度債券供給明顯加大，但在眾多資金追捧下，收益率普遍偏低。各投資機(jī)構(gòu)心態(tài)逐步趨于謹(jǐn)慎，紛紛轉(zhuǎn)變思路，從短期投機(jī)行為轉(zhuǎn)為根據(jù)資金性質(zhì)進(jìn)行配置。而本期次級(jí)債的3個(gè)品種也基本面臨不同的投資群體，需求分割特征較為明顯。

　　5+5固息品種的主要需求群體是商業(yè)銀行。由于該品種棄權(quán)補(bǔ)償高達(dá)300bp，因此可基本視為5年期品種，而這個(gè)年期是商業(yè)銀行的傳統(tǒng)配置范圍，預(yù)計(jì)商業(yè)銀行會(huì)積極介入。

　　10+5固息品種的主要需求群體是保險(xiǎn)公司。即使考慮300bp棄權(quán)補(bǔ)償，將其視為10年期債券，依然是壽險(xiǎn)公司配置所需的長(zhǎng)期券種。預(yù)計(jì)收益較高而風(fēng)險(xiǎn)較小的次級(jí)債將成為壽險(xiǎn)公司所急需的重點(diǎn)配置品種。

　　5+5浮息品種的主要需求應(yīng)該來(lái)自

　　各品種定價(jià)分析

　　與此前中行、建行發(fā)行的次級(jí)債相同，由于本期次級(jí)債固息和浮息品種的棄權(quán)補(bǔ)償分別高達(dá)300bp和100bp，投資者基本將其視為執(zhí)行期權(quán)的品種，即分別為5年固息、10年固息和5年浮息品種。

　　--5+5固息品種。當(dāng)前5年期國(guó)債收益率在2.65%左右，依據(jù)國(guó)債和金融債20-30bp利差的平均值考察，5年期金融債收益率在2.90%左右，最新招標(biāo)的5年期金融債05農(nóng)發(fā)10中標(biāo)收益率2.86%，考慮近期市場(chǎng)的調(diào)整，同期金融債合理收益率在2.90%左右。次級(jí)債與普通金融債的利差在15-20bp，雖然次級(jí)債的流動(dòng)性要明顯弱于金融債，但考慮本期次級(jí)債各品種均有特定的需求群體，配置特征明顯，流動(dòng)性補(bǔ)償要求不明顯，因此本品種的合理收益率在3.05%-3.10%之間，另外本期債券有0.22%的手續(xù)費(fèi)，對(duì)本品種影響在5bp左右，因此預(yù)計(jì)本品種中標(biāo)收益率在3.00%-3.05%之間。

　　--10+5固息品種。同理，可將其視為10年期固息品種。10年期國(guó)債買(mǎi)入報(bào)價(jià)在3.35%左右，則遵循同樣思路，可推導(dǎo)相同期限次級(jí)債收益率在3.75%-3.80%之間。考慮其0.45%的手續(xù)費(fèi)因素，其中標(biāo)收益率在3.70%-3.80%之間。由于近期長(zhǎng)期債供給較少，不排除部分機(jī)構(gòu)為了保量而壓低中標(biāo)利率的可能。

　　--5+5浮息品種。此品種的半年調(diào)息特點(diǎn)使其成為貨幣基金青睞的品種。當(dāng)前市場(chǎng)成交活躍的新型浮息品種主要有04國(guó)開(kāi)17、04國(guó)開(kāi)20、05國(guó)開(kāi)07和05農(nóng)發(fā)06，成交收益率集中在1.95%-2.05%之間，參考近期7天回購(gòu)平均1.24%的水平，則市場(chǎng)利差在71bp-81bp之間。此外，以上四只債券均為一年調(diào)息4次，而本期債券為一年調(diào)息兩次，對(duì)利差影響約在5bp左右，同時(shí)考慮次級(jí)債的信用利差，則本品種的利差水平在95bp-105bp之間。與品種一、二有所不同，由于本品種的需求主體為流動(dòng)性要求極高的貨幣市場(chǎng)基金，因此對(duì)次級(jí)債的流動(dòng)性補(bǔ)償較強(qiáng)，參考二級(jí)市場(chǎng)的流動(dòng)性溢價(jià)，預(yù)計(jì)在15bp-20bp左右，則本期債券的合理利差在115bp-125bp左右。考慮0.22%的手續(xù)費(fèi)，則本品種中標(biāo)收益利差在110bp-120bp左右。結(jié)合7天回購(gòu)1.24％水平，則其票面利率在2.34％-2.44％之間，遠(yuǎn)高于1年期票據(jù)收益率，對(duì)于提高貨幣基金的組合收益具有積極意義。

　　本期次級(jí)債投資策略

　　綜上所述，本期次級(jí)債三個(gè)品種的中標(biāo)收益率區(qū)間預(yù)計(jì)分別為3.00%-3.05%、3.70%-3.80%和110bp-120bp。由于三個(gè)品種均對(duì)應(yīng)有相對(duì)明確的需求群體，且該群體需求較為明顯，因此最終中標(biāo)結(jié)果可能接近我們預(yù)測(cè)區(qū)間的左端，甚至低于預(yù)測(cè)區(qū)間。投資者可結(jié)合自身對(duì)債券市場(chǎng)的判斷和資金性質(zhì)，上下浮動(dòng)進(jìn)行投標(biāo)。

　　作者：申銀萬(wàn)國(guó)