遠(yuǎn)期結(jié)售匯促進(jìn)貨幣市場合理定價

　　八月九日，人民銀行發(fā)布通知，宣布降低遠(yuǎn)期結(jié)售匯業(yè)務(wù)的準(zhǔn)入門檻，除了已經(jīng)開辦這一業(yè)務(wù)的七家銀行外，有衍生產(chǎn)品交易資格的銀行在向國家外匯管理局備案后就可以開展這項業(yè)務(wù)；準(zhǔn)許企業(yè)進(jìn)行遠(yuǎn)期結(jié)售匯交易的項目也從原先部分經(jīng)常項目擴展至所有經(jīng)常項目和一部分資本項目。隨著遠(yuǎn)期結(jié)售匯業(yè)務(wù)的全面展開，人民幣遠(yuǎn)期匯率有望走向統(tǒng)一，而一個統(tǒng)一的遠(yuǎn)期匯率對形成合理的人民幣貨幣市場定價機制有促進(jìn)作用。

　　人民幣匯率市場將走向融合

　　隨著人民幣匯率制度改革政策的實施，人民銀行在多個場合發(fā)表言論，鼓勵國內(nèi)衍生產(chǎn)品市場的發(fā)展，并鼓勵企業(yè)積極參與衍生產(chǎn)品交易以規(guī)避市場風(fēng)險。這一次遠(yuǎn)期結(jié)售匯業(yè)務(wù)準(zhǔn)入門檻的降低，正是為了活躍國內(nèi)衍生產(chǎn)品市場的需要，也必然使兩個原本割裂的國內(nèi)外人民幣匯率市場走向融合。

　　盡管中國銀行在1997年就已經(jīng)開辦了遠(yuǎn)期結(jié)售匯業(yè)務(wù)，2003年遠(yuǎn)期結(jié)售匯業(yè)務(wù)范圍擴展到了四大行及交行、招行，但在開辦銀行數(shù)量不多的情況下，遠(yuǎn)期結(jié)售匯業(yè)務(wù)的影響范圍不夠，且由于對交易資格限制過嚴(yán)，使得很多公司無法進(jìn)入遠(yuǎn)期結(jié)售匯市場而不得不求助于離岸市場上的無交割遠(yuǎn)期交易，這就造成了國內(nèi)外兩個人民幣遠(yuǎn)期市場同時存在，且價格背離嚴(yán)重。

　　隨著參與遠(yuǎn)期結(jié)售匯業(yè)務(wù)銀行數(shù)量的增加，公司進(jìn)行遠(yuǎn)期結(jié)售匯交易的限制放松，人民幣遠(yuǎn)期匯率維持兩個價格的現(xiàn)狀有望得到改變。與離岸市場上的人民幣遠(yuǎn)期價格相比，境內(nèi)遠(yuǎn)期結(jié)售匯價格在人民幣遠(yuǎn)期匯率決定中將越來越重要。此次擴大遠(yuǎn)期結(jié)售匯業(yè)務(wù)經(jīng)營資格將使一些較大的外資銀行得以進(jìn)入這個市場，而這些外資銀行在人民幣離岸市場上正是遠(yuǎn)期匯率的做市商。因此，通過這些外資行參與人民幣遠(yuǎn)期結(jié)售匯業(yè)務(wù)有助于人民幣的兩個遠(yuǎn)期匯率走向一致。另一方面，允許更多的國內(nèi)企業(yè)進(jìn)行遠(yuǎn)期結(jié)售匯業(yè)務(wù)將有效減少離岸市場上的交易量。這無疑將使人民幣離岸市場邊緣化并最終向國內(nèi)的人民幣市場回歸。

　　離岸價格對境內(nèi)人民幣遠(yuǎn)期定價影響較大

　　離岸市場上的人民幣遠(yuǎn)期交易是不進(jìn)行本金交割的，只在到期時根據(jù)協(xié)定匯率和到期時的即期匯率進(jìn)行差價交割，并以美元清算。一般貨幣的遠(yuǎn)期匯率取決于即期匯率與該貨幣的貨幣市場利率，但前提是該貨幣有發(fā)達(dá)的貨幣市場且不存在利率管制。在離岸的人民幣市場上，不存在人民幣拆借的可能性，所以人民幣無交割遠(yuǎn)期交易的價格完全不受人民幣利率影響，只取決于國際市場對人民幣匯率走勢的預(yù)期和判斷。實際上，在美聯(lián)儲開始本輪升息前，人民幣利率一直高于美元利率，但在離岸市場上，人民幣一直出現(xiàn)遠(yuǎn)期升值，這就說明，決定貨幣遠(yuǎn)期匯率的利率平價在人民幣的離岸市場上不起作用。由于國際市場對人民幣升值一直寄予厚望，此間離岸市場的人民幣遠(yuǎn)期匯率一直表現(xiàn)為較大升值。

　　原本已在國內(nèi)存在的遠(yuǎn)期結(jié)售匯市場的定價則是兼顧了利率平價與市場預(yù)期兩方面的因素，即按照人民幣即期匯率和人民幣美元各自的貨幣市場利率計算出人民幣遠(yuǎn)期匯率，再綜合一下人民幣離岸市場的遠(yuǎn)期匯率，取一個折中的值，作為國內(nèi)的遠(yuǎn)期結(jié)售匯價格。以銀行間市場為例，八月十五日，與遠(yuǎn)期結(jié)售匯業(yè)務(wù)的推廣相配套，中國外匯交易中心正式推出銀行間遠(yuǎn)期交易品種的當(dāng)天，共成交兩筆美元/人民幣遠(yuǎn)期交易，期限分別為一個月和一年，價格為8.0778和7.8140。如果一年期的7.8140是合理的，按照一年期的LIBOR4.28％計算美元利息，則人民幣的一年期貨幣市場利率應(yīng)該只有0.68％，顯然和當(dāng)前貨幣市場的利率水平出現(xiàn)了較大的背離，這說明離岸市場的人民幣遠(yuǎn)期匯率對8月15日銀行間市場的兩筆交易定價起了較大的作用。

　　遠(yuǎn)期匯率和貨幣市場利率相互影響

　　今后幾年，人民幣匯率有可能還是出現(xiàn)兩個遠(yuǎn)期價格并存的情況，但是這兩個價格將更多的相互影響，逐漸靠攏。從本次匯率制度改革的動向看，由市場來形成人民幣匯率的合理定價將成為未來的趨勢，逐步取消外匯管制將成為必然，人民幣離岸遠(yuǎn)期交易市場將逐步失去存在的基礎(chǔ)，而遠(yuǎn)期結(jié)售匯業(yè)務(wù)的開展將加速單一遠(yuǎn)期匯率的形成。

　　隨著人民幣單一遠(yuǎn)期匯率的形成，這一匯率必然為更多的市場參與者接受；而為市場所認(rèn)可的遠(yuǎn)期人民幣匯率，對形成一個合理的人民幣利率定價機制，是有重要意義的。理論上遠(yuǎn)期匯價取決于即期匯價與兩種貨幣的貨幣市場利率；在人民幣即期匯價基本確定、美元貨幣市場利率完全市場化的情況下，如果銀行間形成了一個交易活躍的人民幣遠(yuǎn)期交易價格，那么，合理的人民幣貨幣市場利率的形成將指日可待。當(dāng)然發(fā)達(dá)的貨幣市場反過來將推動遠(yuǎn)期匯率定價的合理化，并且在匯率沒有管制的情況下，決定匯率變動的關(guān)鍵因素就是貨幣市場利率。