企業債金礦等待挖掘

　　從去年5月以來，債券市場行情由低谷轉入慢牛，企業債和其他債券品種一樣經歷了收益率下移的過程。市場因素和短期融資券的推出倒逼企業債發行量的增加，但相對于市場需求而言，仍顯得供不應求，企業債一級市場、一級半市場和二級市場都呈現出火爆局面。目前二級市場10年左右的企業債收益率仍在4.2%左右，我們認為企業債收益率雖然出現了一定的下降，但企業債的金礦仍有待進一步的挖掘。

　　首先，穩定的宏觀面支撐多頭。從目前宏觀信息面來看，7月份數據顯示宏觀經濟和金融形勢保持穩定。雖然居民消費物價指數7月份環比小幅上漲，但由于上游價格上漲對下游的傳導作用減弱，且最新商務部統計600種商品的71.3%處于供大于求的狀態，居民消費價格指數大漲的可能不大；同時7月份貨幣供應量同比增長16.3%，環比上升0.6%，央行對此判斷貨幣供應量適合當前經濟增長，也符合二季度貨幣政策報告中下半年綜合利用多種貨幣政策工具保持貨幣信貸的合理增長的調控方向。顯然，宏觀面的穩定給債市多頭行情提供了強有力的支撐。

　　其次，政策面有利于企業債券市場發展。政策環境因素面也有利于企業債市場的發展和其定價的市場化，其收益率仍有下移空間。雖然今年企業債發行規模明顯增加，但企業通過債券融資的規模在資本市場融資總額中的比例依然較低，目前尚不足1%，且在現有的發行體制的作用下企業債的緊俏局面仍將在一段時間內持續。

　　同時，伴隨著企業債市場化發行的呼聲越來越強，目前有關主管部門也在積極著手企業債審批機制的改革，企業債券上市審核即將提速，擬立規要求企業債券應于發行結束后半年內申請上市。據發改委官員透露，為鼓勵直接融資比例的增大，發改委將繼續加大支持企業債發展的力度，這對于債券市場的發展、企業債流動性的增加和參與主體的豐富都是很大的利好。另外，目前有關監管部門正在研究企業債進入銀行間市場流動的問題。

　　第三，企業債定價存在一定偏差。從期限結構比較分析看，以10年期左右的國債、金融債和企業債收益率對應分析，剩余9.76年的501收益率為3.36%，剩余9.96年的050214收益率為3.427%，剩余9.76年的蘇園建收益率為4.25%，三者之間的基差為6.7個基點和82.3個基點。

　　我們認為三者之間的定價存在一定的偏差。第一，長期國債由于跨市場發行后流動性增強且今年發行量較小，收益率出現了明顯下降，050001收益率已從4.44%下降到3.3%附近；隨著長期國債收益率的下跌，在長期債券發行量較少和部門機構避稅能力增強的情況下，10年期金融債成為次之的追捧品種，收益率下降速度之快直逼長期國債。但由于長期金融債流動性弱于國債、信用等級弱于國債，且中期金融債成交較少，因此目前國債與金融債之間的定價存在不合理因素。第二，由于企業債征收33%的所得稅和6%左右的營業稅，因此企業債與國債之間存在著較大的空間。通過數據采集我們發現，它們之間半年多以來相差在64-127個基點之間，目前維持在80個基點左右，可見企業債跟隨國債收益率的下降已出現基差的明顯下降，但伴隨著企業債市場發展中一系列利好其定價將更加明朗化，其價值將進一步回歸。

　　第四，有銀行擔保的企業債券應視為準金融債。從企業債擔保條款看，今年以來發行的企業債多是由國開行、工行、建行等金融機構承擔不可撤銷的擔保責任，這就很大程度上減少了投資者所承擔的風險，因此有銀行擔保的企業債應視為準金融債，而且它的償還順序優于政策性銀行和其他商業銀行發行的次級債券。而目前企業債的收益率大大高于各類次級債券的收益率，據此判斷企業債的收益率就應該有繼續下降的空間。

　　而且，隨著我國商業銀行股份制改革的進行和企業債市場的不斷擴容，以后獲得銀行擔保的企業債將呈現縮小的走勢，這就更凸顯了具有銀行擔保條款的企業債券的獨特魅力。

　　最后，企業債券將吸引眾多機構投資者的眼球。從需求主體看，保險公司是長期債券的重要持有人。隨著保險公司保費的增加和其投資企業債比例的提高，保險公司成為企業債的主要需求機構。而且目前保險協議存款利率隨著現券收益率的下移已經下降到3.8%附近，對保險公司而言，投資收益率在4%的企業債相比長期金融債具有較高的投資價值。

　　不僅如此，今年以來企業短期融資券的開通，使得很多優質的企業可通過滾動發行短期融資券募集資金，降低了企業的融資成本和風險，由此帶來的擠出效應使得未來長期企業債的發行量受到影響，呈減少的趨勢，這就更增加了長期企業債的稀缺性；同時不少短期融資券作為企業債吸納了商業銀行作為主承銷商，這也打破了商業銀行投資企業債的限制。企業債作為債券市場一個重要的投資工具，將吸引更多機構投資者的眼球。

　　綜上所述，今年企業債政策環境趨暖，企業債投資價值定位存在一定程度的低估，在經歷了國債、金融債、企業融資券、企業債的輪番聯動上漲后，在宏觀面穩定的背景下，企業債這座金礦的價值等待著進一步的挖掘，未來保險公司、商業銀行等金融機構將成為企業債的最大的買方。

　　作者：姜天一