短期壓力不足懼中期升勢尚未改

　　世紀證券債券業務總部

　　近日，國家統計局與人民銀行相繼公布了2005年7月份宏觀數據，結合目前債券市場的走勢，我們認為，現券繼續回調的幅度有限，投資者可以借機建倉。

　　物價在近期難以形成反彈走勢7月份CPI同比數據為1.8％，較上月上漲0.2個百分點，

終止了近幾個月連續下滑的趨勢。在剔除季節因素后，該月環比上漲0.5個百分點，而這一幅度為上半年的高點。從分項來看，對CPI上漲貢獻較大的是燃油、醫療、鮮菜、水電煤等價格。其中鮮菜價格在洪水和高溫的影響下，當月環比高達8％，預計其價格在近期難以出現回落。成品油和公用事業繼續提價的壓力依然很大，也增加了CPI的不確定性。但從翹尾因素來看，7月份為1.7％，是全年的峰值，而8月份與9月份的翹尾因素分別降至1.0％與－0.1％，其對物價的影響將大幅減弱。綜合來看，我們認為未來兩個月CPI仍將處于回落態勢。僅從這點來講，三季度債市環境依然偏暖。

　　7月份工業品出廠價格同比數據為5.2％，漲幅與6月份持平。在剔除季節因素后，該月環比上漲0.3個百分點，這一幅度是上半年除6月份以外所有月份中最低的。與CPI關聯最為緊密的生活資料出廠價格同比下降了0.2％，也表明傳導壓力再次減弱。

　　7月份信貸反彈減弱

　　“惜貸”心理未發生逆轉

　　在6月份貸款大幅增長4653億后，投資者開始擔心信貸會發生反轉，對債市資金形成分流。但從7月份數據來看，人民幣貸款下降321億元，同比下降301億元。對于這一結果，我們認為除季節性因素外，也有在去年宏觀調控一直壓制信貸以來，央行發出了會適度寬松貨幣信貸的信號后，商業銀行對長期”累積”的信貸產生了”短期”釋放效應。但在資本充足率的強制約束下，商業銀行只能靠收縮信貸來做小分母，因此6月份信貸的大幅反彈很可能是一次性行為。在股份制改革，以及企業利潤不斷下滑的形勢下，商業銀行的”惜貸”心理不會發生根本性逆轉。

　　7月份人民幣各項存款增加1582億元，同比增加1060億元。在居民儲蓄存款中，定期儲蓄多增加762億元，活期存款增加93億元。這一結果也延續了去年加息以來，定、活期存款的增長態勢，表明商業銀行資金的穩定性在繼續增加，同時也有利于債市投資的穩定性。

　　低利率政策仍需為匯改”服務”

　　央行和銀監會在上周分別發布了《關于擴大外匯指定銀行對客戶遠期結售匯業務和開辦人民幣與外幣掉期業務有關問題的通知》和《貨幣經紀公司試點管理辦法》兩個公告，其用意直指匯率改革。美聯儲在上周再次加息25個基點至3.5％，利率期貨顯示年底將到4％，在中、美兩國息差不斷擴大下，也抬高了熱錢的套利成本。外匯交易中心的外匯交易數據，以及最新的NDF數據都顯示，目前熱錢的流入速度和升值預期都較前兩周出現大幅下降。為了減少國際熱錢對匯率改革造成的擾動，央行近幾個月始終維持了貨幣市場的寬松性，上周公開市場操作的貨幣回收量僅為120億，是近一個月以來的新低。可見在匯改的大環境下，央行并無意收緊場內流動性，預計這種態勢仍會延續，因此債市資金面在近期將繼續寬松。

　　調整源于股市、現券需求仍存

　　近三周的時間內，上證股票指數已悄然上漲150點。在財富效應下，部分基金開始調整債券和股票倉位。部分游資也套現了交易所債市的獲利籌碼，轉投股市，前期被游資所青睞的中長期國債自然難逃厄運，長債整體跌幅近4％。由于銀行不能進入股市，保險公司的入市比例也受到嚴格限制，因此在交易所市場大幅下跌的情形下，銀行間市場卻表現相對平靜，可以認為這次調整主要是股市資金分流造成的影響。

　　根據最新數據，保險公司6月份新增保費515億，比上月多增168億。對于這部分資金，即使保險公司加大對基金和股票的投資比例，但由于投資比例的限制，其對中長期債的剛性需求依然存在。工行即將發行350億次級債，長期企業債的發行規模也將擴大，這些都會滿足保險公司的需求。但在此輪調整中，交易所長債收益率已上升20多個基點，在稅收優勢下，其價值也開始逐步凸顯。上周新發行國債508的招標利率僅為1.93％，低于三年期存款稅后利率66個基點，其中銀行中標量就占了發行總量的79.45％，表明部分商行的資金運作壓力依然很大，對債市也構成有利支撐。

　　在股票市場強勁走勢的影響下，債市的浮動籌碼依然存在，其在短期內仍會受到一定壓力。但在宏觀基本面以及資金面都未發生改變的態勢下，市場回調幅度應當有限。僅從三季度來看，債市仍具上升空間，因此建議投資者可適機建倉，逢低吸納廉價籌碼。