債券遠期定價應遵循無風險套利

　　2005年6月15日，人民幣債券遠期交易正式成為銀行間市場的一個交易品種。人民幣遠期交易定價中存在的問題隨之日益凸現(xiàn)。

　　對于債券的遠期交易而言，遠期價格應當和即期價格、債券的票息以及貨幣市場對應期限的融資利率組成的合成頭寸相一致。這是因為在完全競爭市場中，做市商在報價時都會根據(jù)無風險套利模型進行風險對沖，從而決定相應的遠期價格。若一個做市商準備遠期賣

出一種債券，作為無風險套利模式的風險對沖，他必然在即期市場上買入該債券，以備遠期交割。但是，作為純理論的做市商，他沒有多余的現(xiàn)金頭寸，必須從市場上融資，借入一筆資金，期限等于現(xiàn)券交割日到遠期交割日，用于在即期市場上購買債券。這樣，在遠期賣出債券時，若正好完全對沖風險，該做市商在遠期交割債券時所收到資金必須正好等于他借入資金在這一段時間的本息之和。

　　遠期凈價相對即期凈價是升高(升水)或者降低(貼水)，主要取決于融資利率和債券的簡單即期收益率比較，若融資利率高于簡單即期收益率，則債券遠期價格就一定升水，否則貼水。實際上，這在直覺上也很好理解，若有一面值為100的債券，此時簡單即期收益率等于票面利率。若此時融資利率高于票面利率，則在遠期交割日之前持有債券的票息收入必然低于融資成本，此時做市商要想收回融資成本，需要抬升遠期價格獲得補償，反之，可以降低遠期價格。

　　上述說明的是遠期賣出凈價的決定，對應的即期凈價應當是即期買入凈價。若是遠期買入凈價，則對沖的過程正好相反，做市商即期賣出，對應的即期凈價則是即期賣出凈價，融資利率則轉(zhuǎn)換成投資利率。

　　若做市商不按照上述方式確定的價格報價，在一個流動性充分的市場中，就會被其他交易商套利。例如，若一個做市商把一個應當貼水的買價報成升水的買價，其他交易商就會大量賣券給這個報價商，同時在即期市場大量融資買入現(xiàn)券以期獲得無風險收益，而此時報價商則無法完全對沖遠期債券多頭而產(chǎn)生虧損。也許有人會說，那做市商永遠報一個高高在上的賣價和低低在下的買價不就可以完全對沖風險并取得收益了嗎？但是若這樣，要么在完全競爭市場中沒人和這個做市商做交易，大家都找其他做市商，要么在不完全競爭市場中，無人愿意做遠期交易，寧可從即期市場和貨幣市場組合交易中去合成遠期交易。

　　回到人民幣債券交易的定價問題上，我們會發(fā)現(xiàn)，要按照理論模型運用遠期交易價格存在諸多困難。首先是沒有一條可靠的收益率曲線，短期利率難以確定。人民幣貨幣市場上，可稱得上流動性充分的交易品種主要是1天和7天回購，14天也勉強可以，超過14天的貨幣市場交易品種市場容量相當差，作為可靠的用于套利的融資利率或者投資利率存在難度。從這個角度講，人民幣遠期交易準確無風險套利定價只能在七天以內(nèi)，更長期限的定價更大程度上是靠市場拓展能力和部分運氣。其次是缺乏一個流動性相對較好的現(xiàn)券交易市場。遠期交易無風險套利模型的一個基礎就是在即期市場上現(xiàn)券可以自由買賣。但是人民幣市場上，無論是銀行間市場還是交易所市場，對于小金額投資者還尚可，對于大交易商而言，由于缺乏有效率的市場結(jié)構(gòu)，大金額的交易很難順利完成，套利機會即使存在也難以利用。

　　雖然存在種種困難，但并非完全不能進行合理的人民幣債券遠期交易。央票的定期發(fā)行，市場交易不斷活躍，實際上為較長期限的貨幣市場利率提供了一個可供參考的價格。若一個機構(gòu)擁有大量的不同期限的央票，可以通過央票的現(xiàn)券交易，間接構(gòu)造出一條期限較長的貨幣市場利率曲線，并且通過貨幣市場交易、央票頭寸不斷調(diào)整為遠期交易頭寸提供一定的風險對沖。當然，這種對沖不是完美的對沖，做市商據(jù)此進行的遠期交易報價必然需要比較大的買賣價差來保護自己，獲得對應利潤。但是，隨著人民幣債券遠期交易的開展，市場成員必然會根據(jù)市場實際，不斷開拓新的遠期頭寸風險對沖方式，使人民幣債券遠期交易逐漸成熟。