繁榮之后壓力將現(xiàn) 下半年債券市場面臨調(diào)整

　　華夏證券 魏琦

　　2005年上半年，在宏觀基本面、市場資金面等因素的共同作用下，債券市場出現(xiàn)了異常繁榮的景象，債券價(jià)格持續(xù)上漲，收益率水平大幅下降。上半年的這種繁榮景象在下半年是否能夠繼續(xù)保持？我們認(rèn)為，下半年在宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行、貨幣政策、市場資金面等因素發(fā)生若干變化的情況下，債券市場所面臨的壓力將迅速顯現(xiàn)，而偏低的收益率和前期較大的漲幅

將成為市場壓力的擴(kuò)大器，從而導(dǎo)致債券市場出現(xiàn)較明顯的回落。

　　宏觀經(jīng)濟(jì)存在變數(shù)

　　從目前來看，整體經(jīng)濟(jì)運(yùn)行在年內(nèi)剩余時(shí)間內(nèi)繼續(xù)保持溫和回落態(tài)勢(shì)的可能性非常大，債券市場在下半年所面臨的宏觀背景依舊是穩(wěn)定且較為有利的。但是，回落的同時(shí)，還存在著兩大變數(shù)，將可能對(duì)債市運(yùn)行帶來壓力。這兩大變數(shù)一個(gè)來自于投資，一個(gè)來自于物價(jià)。

　　首先，下半年投資增長的潛力依舊較大，甚至可能出現(xiàn)反彈。一方面，固定資產(chǎn)投資的增長動(dòng)力依舊較為強(qiáng)勁。另一方面，下半年資金供給的增加還將會(huì)推動(dòng)投資的增長。我們認(rèn)為投資增長將在信貸資金增加的情況下被推高，在年底前后的表現(xiàn)將尤為突出。

　　其次，下半年物價(jià)漲幅依然存在回升的可能性，并且在第四季度將有較明顯的表現(xiàn)。第一，物價(jià)上漲的潛力依然較大。物價(jià)上漲的壓力卻并沒有消除，而是在行政控制的作用下被人為推后，甚至可能得到積累，一旦行政控制力度減弱，上漲壓力立刻就會(huì)體現(xiàn)出來。第二，生產(chǎn)資料價(jià)格漲幅存在繼續(xù)走高的可能，會(huì)引發(fā)市場對(duì)CPI的不利預(yù)期。

　　升息可能尚未排除

　　我們認(rèn)為，年內(nèi)加息的可能性依然不能排除，而最有可能的加息時(shí)間是在年底前后，加息幅度則是0.25個(gè)百分點(diǎn)。

　　首先，信貸增速將有回升。持續(xù)的信貸增速回落將直接導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)增長的回落，甚至可能加快我國經(jīng)濟(jì)景氣周期的結(jié)束，使經(jīng)濟(jì)陷入衰退，這顯然不是央行所愿意看到的。因此，為了維護(hù)經(jīng)濟(jì)的持續(xù)穩(wěn)定增長，預(yù)計(jì)央行在下半年將會(huì)著力推動(dòng)信貸增速的回升。

　　其次，推動(dòng)升息的因素依然不能排除。第一，投資增長率還存在著回升甚至反彈的動(dòng)力，在經(jīng)濟(jì)已恢復(fù)增長的情況下，長期采取低利率政策是不可行的。第二，物價(jià)水平的上升壓力依然沒有消除，從而給利率政策帶來壓力。第三，預(yù)計(jì)到今年四季度美國聯(lián)邦基金利率將有可能上升到4％左右，從而會(huì)進(jìn)一步擴(kuò)大人民幣利率的上升空間。第四，7月21日匯改后，較長時(shí)期以來牽制利率上調(diào)的人民幣升值壓力得到了釋放，解除了利率上調(diào)的一大限制。第五，去年10月底央行的加息舉措到今年底已有一年的時(shí)間，政策效應(yīng)也已經(jīng)有了較充分的釋放，如果需要進(jìn)一步的政策調(diào)整，今年四季度應(yīng)該是個(gè)較好的時(shí)間選擇。

　　資金供給較上半年偏緊

　　上半年債券市場的持續(xù)大幅上漲在很大程度上歸因于市場資金面的過度充裕，隨著下半年債券發(fā)行量的增加和資金供給的略有收縮，債券市場資金供給狀況將不如上半年那樣寬松。

　　首先，從債券發(fā)行來看，下半年債券發(fā)行量將大于上半年。下半年債券凈發(fā)行量將可能達(dá)到11017億元，較上半年增加1700億元左右，而各券種下半年發(fā)行量占全年發(fā)行量的比例也大多在60％以上，發(fā)行壓力大于上半年。

　　其次，從資金供給來看，銀行資金、保險(xiǎn)資金和基金資金是債券市場的三大主要資金來源，來自銀行和基金的資金在下半年將有所收縮，保險(xiǎn)資金有望保持穩(wěn)定，總體資金供給將較上半年略有收緊。

　　從銀行角度看，超額存款準(zhǔn)備金率將呈現(xiàn)季節(jié)性回升，再加上信貸規(guī)模可能增加，將分流部分銀行資金。從基金角度看，在貨幣基金新規(guī)定出臺(tái)和貨幣市場收益率持續(xù)走低的影響下，貨幣基金對(duì)儲(chǔ)蓄資金的吸引力逐步下降，這將對(duì)現(xiàn)有貨幣基金規(guī)模的擴(kuò)張產(chǎn)生較明顯的抑制作用。相對(duì)于銀行資金和基金資金的有所收縮，保險(xiǎn)資金在下半年將有望保持穩(wěn)定，預(yù)計(jì)下半年仍將會(huì)有600億元左右的新增保險(xiǎn)資金進(jìn)入債市。總體來看，下半年資金供給略有收縮，對(duì)市場運(yùn)行將產(chǎn)生抑制作用。

　　收益率面臨調(diào)整

　　經(jīng)過2004年下半年以來的持續(xù)上漲，目前我國債券市場收益率水平已經(jīng)有了大幅下降，處于相對(duì)偏低的水平，這直接導(dǎo)致了市場吸引力的下降。

　　首先，目前的收益率水平甚至已經(jīng)低于2003年底時(shí)的收益率水平，距離2002年年中的歷史低點(diǎn)平均差距僅為60個(gè)基點(diǎn)左右。而2004年央行上調(diào)存款準(zhǔn)備金率，以及上調(diào)存貸款利率的緊縮性政策對(duì)市場產(chǎn)生的影響已經(jīng)完全被覆蓋，市場已經(jīng)恢復(fù)到了升息之前的狀態(tài)。目前債券市場的絕對(duì)收益率水平已經(jīng)進(jìn)入底部區(qū)域，在利率水平不進(jìn)行下調(diào)的情況下，債券收益率水平已經(jīng)幾乎是降無可降了。

　　其次，債券收益率水平吸引力顯著下降。截至2005年7月底，國債收益率水平已全部低于同期限的銀行存款稅后利率。在目前我國普遍以銀行存款利率為無風(fēng)險(xiǎn)利率的情況下，國債市場吸引力顯著下降，甚至近乎喪失。

　　再次，債券收益率水平已不具有國際比較優(yōu)勢(shì)，目前我國國債收益率水平已明顯地低于美國同期限國債收益率水平，對(duì)國際資金的吸引力大大下降。

　　回落調(diào)整將成必然

　　總體來看，下半年債券市場的運(yùn)行環(huán)境較上半年有所惡化:宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中存在變數(shù)，貨幣政策著力點(diǎn)的變化將推動(dòng)升息預(yù)期的上升，給債市帶來較大的打擊，同時(shí)，資金面的變化將加大債市的壓力，而上半年債券收益率的過度回落又使債市失去了基本的保護(hù)，因此，可以說，下半年債券市場的回落調(diào)整已幾乎成為必然。

　　鑒于物價(jià)等相關(guān)數(shù)據(jù)在四季度出現(xiàn)變化的可能性更大，以及資金面收縮的現(xiàn)象在四季度將更加明顯，我們認(rèn)為，債券市場在四季度的運(yùn)行風(fēng)險(xiǎn)要大于三季度，預(yù)計(jì)三季度市場仍將保持小幅調(diào)整的盤整態(tài)勢(shì)，而在三季度末將會(huì)出現(xiàn)較明顯的下跌，且將可能持續(xù)至年末。