貨幣環(huán)境持續(xù)寬松 負(fù)面溢出效應(yīng)顯現(xiàn)

　　央行在二季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告中指出，銀行體系流動(dòng)性寬松為商業(yè)銀行貸款的合理增長(zhǎng)和金融市場(chǎng)的產(chǎn)品創(chuàng)新提供了有利的流動(dòng)性環(huán)境，貨幣市場(chǎng)利率平穩(wěn)下行，為人民幣匯率形成機(jī)制改革創(chuàng)造了條件。這既解釋了今年以來(lái)央行偏寬松貨幣政策脈絡(luò)的形成原因，也表明了寬松貨幣環(huán)境和低利率水平將繼續(xù)成為后期的政策主基調(diào)。

　　8月份公開(kāi)市場(chǎng)到期資金量較大，并且匯率調(diào)整從短期來(lái)看加大了外匯資金的流入，

我們注意到8月初以來(lái)，央行公開(kāi)市場(chǎng)操作力度呈現(xiàn)出溫和加大的態(tài)勢(shì)。本周二，公開(kāi)市場(chǎng)發(fā)行1年期央行票據(jù)和1個(gè)月期正回購(gòu)品種共250億元。但回籠量的加大并未能止住央行票據(jù)利率繼續(xù)下行的態(tài)勢(shì)。1年期央行票據(jù)發(fā)行利率再次創(chuàng)下了1.33％的歷史新低，較上周下降了2個(gè)基點(diǎn)；1個(gè)月正回購(gòu)品種則持續(xù)保持在1.01％的底限水平。從品種來(lái)看，8月份以來(lái)公開(kāi)市場(chǎng)正回購(gòu)品種的發(fā)行量占全部發(fā)行量的53％。這表明，自5月末公開(kāi)市場(chǎng)停止發(fā)行3年期票據(jù)后，正回購(gòu)工具在公開(kāi)市場(chǎng)操作中的重要性日益突出。同時(shí)，隨著包括匯率機(jī)制改革和利率市場(chǎng)化在內(nèi)的金融體制改革的推進(jìn)，今后公開(kāi)市場(chǎng)操作的工具和操作手段可能有較大的改變。

　　寬松貨幣環(huán)境的負(fù)面溢出效應(yīng)日顯體現(xiàn)，最突出體現(xiàn)為目前短期利率體系的混亂。可作為短期利率基準(zhǔn)的7天回購(gòu)利率近期基本保持在1.22％－1.25％左右，低于商業(yè)銀行平均負(fù)債成本；3個(gè)月央票利率已經(jīng)持續(xù)低于7天回購(gòu)利率，并且利差擴(kuò)大到15個(gè)基點(diǎn)；1年期央行票據(jù)利率目前也僅比7天回購(gòu)利率高出10個(gè)基點(diǎn)左右；公開(kāi)市場(chǎng)1個(gè)月正回購(gòu)利率逼近0.99％的利率走廊下限，3個(gè)月正回購(gòu)品種的利率低于同期限的央行票據(jù)利率。

　　短期利率體系的混亂，當(dāng)然與主要資金運(yùn)用機(jī)構(gòu)的操作理念有關(guān)。但最本質(zhì)的原因在于當(dāng)市場(chǎng)資金供給遠(yuǎn)超過(guò)資金需求時(shí)，由于難以達(dá)到市場(chǎng)出清的均衡狀態(tài)，從而造成了短期利率體系的混亂。進(jìn)一步講，當(dāng)保持外部均衡成為貨幣政策的短期首要關(guān)注重點(diǎn)時(shí)，利率水平偏離貨幣市場(chǎng)均衡狀態(tài)是不可避免的。

　　從目前來(lái)看，我國(guó)的金融體制和金融市場(chǎng)環(huán)境，決定了目前有管理的浮動(dòng)匯率制度實(shí)際上是一個(gè)彈性相當(dāng)有限的匯率機(jī)制，完全依靠匯率自主調(diào)整來(lái)實(shí)現(xiàn)外部均衡不具有現(xiàn)實(shí)性。因此，短期內(nèi)貨幣當(dāng)局不僅很難減輕對(duì)外匯市場(chǎng)干預(yù)強(qiáng)度，為了平抑提升的匯率預(yù)期反而會(huì)更進(jìn)一步加大干預(yù)力度，這就需要利率政策持續(xù)配合。這使得目前低于合理水平的貨幣市場(chǎng)低利率仍將維持，在近期內(nèi)不可能大幅回升。但隨著后期外部均衡調(diào)控壓力的減弱，央行對(duì)短期利率的引導(dǎo)將逐漸回歸到更適合內(nèi)部均衡的水平上來(lái)，但短期利率體系的有序恢復(fù)還需要一段時(shí)間。