05國債08周四發行 中標利率預計2%左右

　　從去年五月份以來的一年多，債市展開了凌厲的上漲行情。與2004年4月相比，當前銀行間市場7天回購利率從2.3％快速下滑到1.2％，十年期國債收益率從5.1％下降到3.1％，已達2002年的歷史低位。債市面臨技術性調整的壓力已經越來越大。

　　但當前債市運行面臨的基本面依然良好，并不構成債市回調的壓力。CPI指數在三季度仍將維持在較低水平，對債市仍有一定的正面刺激作用。人民幣升值的利好效應在短期內

仍有可能繼續釋放。另外來自于商業銀行尤其是國有商業銀行的旺盛需求，仍將繼續支撐債市。截止到6月末，國有商業銀行債券市場托管量新增6805.74億元，占到銀行增持總量的95.3％。銀行業普遍面臨的改制、上市和資本監管要求，導致銀行信貸資產增速減緩、債券需求急劇放大。因此，雖然債市的投資價值可能出現被高估的現象，但由于市場需求高漲，債市大幅回落的可能性也并不大。

　　當前對債市的威脅或不利表現在于一二級市場的背離，二級市場投資者對一級市場招標利率過低的不認同已經反映到債券價格上面。并且作為債市投資主體的國有商業銀行等機構在一、二級市場采取了迥異的投資策略，主要目的是為了更好地滿足債券增持需求。而這恰恰說明他們也對二級市場快速上漲的格局抱有觀望和疑慮。對于近幾日的下跌，債市投資者多數采取了觀望的態度，較前期瘋狂做多的沖動已有較大改觀，市場謹慎心理抬頭。

　　從市場可參考券種來看，剩余期限最接近的030006為待償期在2.96年的國債，其當前市場買入收益率集中在2.14％的水平，可以作為最有效參考；而剩余期限在2.71年的030004和3.7年的040003收益率分別為2.08％和2.34％，也可以基本判定本期新債的合理利率應在2.10％－2.15％之間。

　　另一方面，根據市場處于高點的8月2日數據測算，銀行間國債收益率曲線擬合3年期國債收益率在2.1059％的水平；而根據8月5日的數據測算收益率在2.0873％的水平。因此，從理論上講，如果一、二級市場均衡穩定，本期新債收益率扣除0.05％的發行手續費和延期繳款4天的優惠(總共的利率補償約為2BP以上)，加權中標利率也應在2.06％左右。

　　由于二級市場前期的飛速上漲，一級市場招標利率快速下跌已經成為市場在今年的普遍規律。由于上半年的債券發行未能滿足機構的需求，加上市場對未來的預期仍為中性偏于樂觀，因此新債招標的利率經常出乎意料的低。相信由于三年期央票的停發，本期三年期國債的需求會很旺盛，其發行利率的走低也不會例外。

　　由于影響債市的基本面沒有改變，即使考慮到近幾日的債市略有下跌，也可以判定這種下跌僅為匯率調整之后快速上漲的一種修正，下跌空間有限。因此，由于一級市場需求的旺盛和市場持續的樂觀情緒，從前期一級市場招標利率低于二級市場的歷史經驗來看，最終修正后本期國債的加權中標利率應在2.0％左右。

　　但從一、二級市場分離的角度考慮，持有本期債券將有一定風險。并且由于8月25日上市時，7月份的宏觀經濟數據已經公布，利好刺激在八月份可能已是強弩之末；因此可以估計本券上市之日，市場表現應不會呈現強勢上漲的格局，可能繼續演繹新券上市跌破面值的現象。