長期債券品種價值需要再認識

　　上海證券報 周虎 楊端

　　去年下半年以來,為抑制投資過快增長,中央作出了加強和改善宏觀調(diào)控的決策,采取了一系列經(jīng)濟和行政措施,來解決經(jīng)濟運行中出現(xiàn)的突出矛盾和問題。半年多來,宏觀調(diào)控取得了明顯成效,CPI指數(shù)漲幅持續(xù)回落,通貨膨脹的威脅逐漸消除。在這樣的經(jīng)濟背景下,國債市場演繹出波瀾壯闊的上漲行情。自2004年11月23日以來,在長達8個多月的時間內(nèi),國債指數(shù)

勁升12.54點,上漲13.2%。漲幅之大,遠遠超過2001年到2002年的牛市行情。

　　固有屬性讓長債充當領(lǐng)頭羊

　　在這次行情中,長期券種氣勢如虹。前期暴跌的010303券一馬當先,最高上漲了24.1%。而其他期限超過10年的品種漲幅均在20%以上,如213券漲20.2%,107券漲21.2%。如此凌厲的走勢,即使在2001到2002年的牛市中也屬罕見。與同期股票市場屢創(chuàng)新低相比,完全不可同日而語。

　　長券走強固然與政策面轉(zhuǎn)暖有關(guān)。但更重要的是,長期券種的固有屬性使得它們在本輪反彈中充當了領(lǐng)頭羊的角色。一般來說,債券期限越長,久期(duration)值越大。而久期值是衡量一只債券的價格對收益率變動的敏感性。久期值越大,收益率的單位變動會引起價格更大幅度的變化。也就是說,即使收益率曲線平行移動,長券的漲幅也會比其他券種漲幅大。

　　但是,這是不是意味著目前長期債券更具投資價值呢?我們認為目前的市場狀況無法支持這一結(jié)論。

　　長債收益率被低估

　　僅從目前上證所國債收益率水平圖形中,我們就可以直觀地看出目前長期券種收益率被低估。換言之,其價格被高估。3只剩余期限在10年以上的品種到期收益率在3.55%左右,而兩只剩余期限在6年左右的010110券和010112券的收益率已經(jīng)超過3.2%。在升息預(yù)期背景下,投資者顯然該選擇后者。

　　在最近的反彈中,長期券種不僅在價格上漲幅度上壓倒了其他券種,而且其收益率也出現(xiàn)了較大幅度的下降。010107券到期收益率下降1.64個百分點,010213下降1.71個百分點,010303下降1.62個百分點。長期券種收益率大幅下降,實際上使得其利率風險溢價相對減小。眾所周知,長券的收益率實際上含有對未來利率變動的預(yù)期。在一個升息周期內(nèi),長期券種收益率之所以比其他券種高,是因為在其收益率中包含了未來升息所帶來的利率風險補償。長券漲幅過快,這種利率風險補償溢價就減小甚至消失。

　　已被暴露在利率上升風險之下

　　如果我們進一步用收益率曲線來分析目前長期券種的風險狀況就可以發(fā)現(xiàn),投資者已經(jīng)被暴露在未來利率上升的風險當中。收益率曲線是將不同剩余期限國債的到期收益率通過一定技術(shù)手段平滑處理過后所形成的一條曲線。正因為收益率是債券市場的一個基本指標,因此,收益率曲線所反映的內(nèi)容十分豐富。它既是市場對即期利率的看法,又反映了市場對未來利率走勢的預(yù)期。通過收益率曲線,可以推算出利率的期限結(jié)構(gòu)(term structure),即不同期限的即期利率,進而可以得到遠期利率水平。因此,收益率曲線的水平高低及形態(tài)將在很大程度上影響市場參與者的行為。

　　根據(jù)目前的市場收益率曲線,我們計算出未來20年以內(nèi)的遠期利率。在附表中,第N年的遠期利率是指從第N年到第N＋1年的一年期利率。如第4年的遠期利率為3.2673%的含義是第四年到第五年的一年期利率。這種遠期利率應(yīng)該理解為目前市場對未來的預(yù)期。但它并不說明這種預(yù)期的合理性。從附表也可以看出,目前市場的收益率曲線實際上暗含了未來相當長時間內(nèi)(至少在未來15年之內(nèi)),1年期利率將一直維持在5%的范圍內(nèi)。我們認為,這種預(yù)期實現(xiàn)的幾率較小。因為從長期來看,我國市場經(jīng)濟尚處于建立和完善過程中,與成熟市場經(jīng)濟體相比,經(jīng)濟波動周期短、幅度大。作為三大貨幣政策工具之一的利率工具必然會為人行所倚重。在一個比較長的經(jīng)濟周期來考察,利率一直穩(wěn)定在目前的低水平并不現(xiàn)實。一旦利率水平超過預(yù)期,就必然導(dǎo)致長期券下跌。

　　收益率曲線陡峭化趨勢明顯

　　此外,這一輪牛市還帶有不同以往的特點,即在牛市中伴隨著收益率曲線的陡峭化。過去債券市場上漲過程中,往往長期券收益率下降幅度大于中短期品種,造成收益率曲線的扁平化。然而在這一輪牛市行情當中,10年以上品種收益率平均下降幅度為1.66個百分點。5至10年期品種平均下降幅度為2.03個百分點,5年以下品種為2.13個百分點。收益率曲線陡峭化趨勢十分明顯。造成這種變化的原因,我們認為與目前市場投資理念變化有關(guān)。經(jīng)過2年多的熊市行情,長期券種的風險已經(jīng)開始被市場參與者認識。基于對未來利率走勢的預(yù)期,有部分投資者開始調(diào)整持有組合的結(jié)構(gòu)。中短期品種的持有比例開始上升。這就造成了在本輪行情當中,這類品種的需求明顯超過長期品種。而且,隨著越來越多投資者投資理念的轉(zhuǎn)變,收益率曲線陡峭化的趨勢將更加明顯。長期券種所面臨的組合調(diào)整壓力也會越來越大。

　　正是基于以上的分析,我們認為,長期券種持續(xù)強勢只是對現(xiàn)階段升息預(yù)期減弱以及前期跌幅過快的反應(yīng)。從價值判斷來看,長期券種的價格被市場所高估,其價值回歸將是必然趨勢。