控制轉債風險 把握投資轉機

　　編者按:隨著股市回暖，今年來一度萎靡的可轉債市場近日重現生機，昨日天相轉債指數大漲至1617.25點，兩市共有4只品種漲幅超過1%，江淮轉債漲3.20%，名列榜首。而不容忽視的是，以創業轉債為代表的一批轉債面臨回售壓力。面對風險與機遇，投資者應如何取舍，下文將會帶來一些啟示。

　　渤海證券 何翔

　　近來轉債市場整體表現較好，從天相轉債指數走勢來看近一個月走勢要強于上證指數，略弱于企債指數和國債指數走勢。而近幾個交易日，轉債市場明顯活躍，截至8月5日收盤，天相轉債指數已經達到一年來的最高點1613.75點，近期招行、萬科、民生、銅都、國電等幾只轉債的市場表現都十分突出。當前人民幣已經小幅升值，股權分置仍在進行之中，轉債市場上風險與機遇并存。

　　股改是風險也是機遇

　　股權分置改革對轉債的影響關鍵在于在對價補償過程中轉債持有人利益的保護問題，而對于未來轉債是否會因股價自然除權而有特殊調整還不得知。在不確定性仍然存在的前提下，選擇債性保護較好的轉債，仍是規避風險的策略之一。此外經測算，在不同對價補償下，股權分置改革會不同程度的降低整個市場估值水平，從而提高股市的投資價值。而股市回暖正是轉債市場回暖的必要條件，這個過程中股性略好的轉債也將最先受益，因此在股權分置過程中，以債性保護為依托，具備一定股性支持的轉債品種將是轉債市場上的策略首選。

　　升值影響甚微

　　7月21日央行宣布人民幣升值2%，此舉對市場產生一定影響。轉債市場上，電力、鋼鐵、房地產、造紙這幾個行業的轉債短期也將因人民幣升值受益，而紡織類的轉債則相對不會有較好表現。不過由于升值幅度較小，而升值對于行業以及公司的影響首先是影響到標的股票價格，再由標的股票價格變動傳導到轉債市場，目前轉債市場整體債性較強、股性偏弱，因此轉債市場整體受升值的影響相對較小。部分轉股溢價率較低且可能受益于升值的轉債品種，如國電、萬科、招行、包鋼、邯鋼等幾只轉債值得關注。

　　回售壓力仍存

　　此前，水運、西鋼、桂冠、華電、歌華、南山、創業、晨鳴、海化、華菱、華西、首鋼、絲綢近半數的轉債均滿足修正條款；此外創業、桂冠、山鷹、華電均面臨回售壓力。其中創業轉債已經滿足回售條件，此次創業轉債的回售事件開創了我國轉債市場轉股期內回售的先例，這也給未來轉債條款設置、轉債的發行和投資帶來些許啟示。不過從創業轉債自身的基本情況來看，雖然標的股票二級市場表現欠佳，但轉債較好的債性保護使其同時具備固定收益投資價值，目前其債券到期收益率為2.9%左右，比浮息企業債略低。而創業轉債如果未來幾年仍滿足回售條件，那么其回售價格也將以1元/張逐年遞增。再結合其較好的浮動利率水平，創業轉債的債券投資價值相對較高。如果以目前的轉債價格計算，一年后仍滿足回售條件的回售收益率可以達到3.5%。因此從債性投資的角度，放棄當前回售權而將其作為企業債投資配置也是較好的選擇。

　　而桂冠電力截至8月5日已經在30個交易日內有18個交易日的股價低于轉股價的70%，如果再有2個交易日滿足回售條件，那么根據回售條款規定，在第三個計息年度內，轉債持有人有權以債券面值的104%將轉債回售給公司，而目前桂冠轉債價格為103.9元，已經接近于回售價格，因此回售壓力相對較小。山鷹轉債由于近期修正轉股價，已經逐漸遠離回售線，回售壓力也逐漸減小。

　　部分轉債具備純債投資價值

　　雖然轉債市場有漸暖跡象，但由于隨股市表現較長時間持續低迷，使得轉債市場目前仍處在整體債性偏強的環境。其中部分債性較強的轉債有著純債底價的支撐，風險較低，同時從純債券的角度來看，其收益率也不錯。如西鋼、華西、首鋼、桂冠、絲綢目前都有著3%-4%的到期收益率，同期限相近的企業債比較也能體現出一定的純債投資價值。

　　部分轉債到期收益率一覽表

　　轉債名稱 剩余期限(年) 到期收益率

　　絲綢轉 2 2.10 3.36%

　　華電轉債 2.83 2.86%

　　桂冠轉債 2.91 3.55%

　　西鋼轉債 3.02 4.13%

　　華西轉債 3.08 3.66%

　　邯鋼轉債 3.32 2.67%

　　首鋼轉債 3.37 3.69%

　　創業轉債 3.91 2.92%

　　華菱轉債 3.95 2.39%

　　南山轉債 4.21 2.54%

　　總之，在目前的股權分置環境下，轉債投資應當側重于防守為先、兼顧進攻的投資策略。我們仍建議選擇目前低轉股溢價率與低純債溢價率的債性與股性平衡的轉債品種作為投資配置重點，在此基礎上也要把握部分受益于人民幣升值以及基本面較好的轉債品種可能帶來的投資機會。應當說，只要將轉債投資的風險控制在一定水平，未來轉債市場的機遇仍然值得期待。

　　部分關注轉債的溢價率指標一覽表

　　轉債 轉股 純債

　　轉債名稱

　　價格 溢價率 溢價率

　　招行轉債 112.38 2.36% 13.55%

　　萬科轉2 115.24 1.01% 17.34%

　　包鋼轉債 109.4 0.89% 12.17%

　　國電轉債 112.88 2.89% 6.87%

　　邯鋼轉債 105.44 4.82% 2.53%

　　燕京轉債 108.02 7.11% 11.74%

　　山鷹轉債 105.1 7.03% 4.13%

　　復星轉債 111.41 10.31% 10.72%

　　華菱轉債 102.5 9.82% 4.27%

　　豐原轉債 108.2 4.92% 4.58%