下半年可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)分析

　　國(guó)海證券　童光友

　　目前對(duì)轉(zhuǎn)債市場(chǎng)影響最大的是股權(quán)分置改革。伴隨股票市場(chǎng)的持續(xù)下跌,轉(zhuǎn)債市場(chǎng)也呈較大波動(dòng),并呈現(xiàn)出有別以往的市場(chǎng)特征,投資者應(yīng)伺機(jī)做出相應(yīng)的交易策略。

　　目前市場(chǎng)特征

　　1、偏債性轉(zhuǎn)債------部分轉(zhuǎn)債投資收益高于國(guó)債、企業(yè)債,投資價(jià)值顯現(xiàn)。如果不考慮轉(zhuǎn)債的期權(quán)價(jià)值,將其視為純債,則可以計(jì)算出各品種的到期收益率,現(xiàn)時(shí)一些品種的收益率水平已經(jīng)超出了同期限的國(guó)債甚至企業(yè)債的水平。國(guó)債市場(chǎng)在不斷創(chuàng)新高的同時(shí),收益率已經(jīng)下降到2002年年初的水平；而企業(yè)債3年期的利率水平大約在3%左右,因此持有可轉(zhuǎn)債可以獲得高于國(guó)債或企業(yè)債的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益。

　　2、部分發(fā)行轉(zhuǎn)債上市公司面臨較大回售壓力。上市公司所采用的措施無(wú)非是影響股價(jià)走勢(shì)和修正轉(zhuǎn)股價(jià)格兩種主要方式。一般而言,公司會(huì)采用修正轉(zhuǎn)股價(jià)的方法來(lái)避免回售條件的充分實(shí)現(xiàn),這種方式簡(jiǎn)單直接,不過(guò)也會(huì)侵害持股人的利益,可能導(dǎo)致股價(jià)更長(zhǎng)時(shí)間的低迷；有條件或者有實(shí)力的公司會(huì)利用各種市場(chǎng)機(jī)會(huì)和增長(zhǎng)預(yù)期來(lái)提升正股價(jià)格,這樣對(duì)股權(quán)、債券持有人影響都很小。

　　由于回售是對(duì)轉(zhuǎn)債持有人的保護(hù)條款,那么在逼進(jìn)回售的情況下可能出現(xiàn)一些投資機(jī)會(huì),其間不乏套利的機(jī)會(huì)。

　　下半年市場(chǎng)展望

　　1、新轉(zhuǎn)債發(fā)行將放緩。

　　2、發(fā)行條款逐漸傾向于保護(hù)流通股股東的利益。

　　3、加息的可能性降低,從而提升轉(zhuǎn)債的純債券價(jià)值。

　　4、轉(zhuǎn)債走勢(shì)會(huì)隨著公司前景和業(yè)績(jī)的差異繼續(xù)分化,波動(dòng)加大。

　　5、股權(quán)分置改革改變了可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)運(yùn)行的基礎(chǔ),帶來(lái)不確定性。股權(quán)分置改革改變了股票市場(chǎng)及可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)運(yùn)行的基礎(chǔ),股權(quán)分置改革對(duì)轉(zhuǎn)債持有人的利益能否兼顧,是轉(zhuǎn)債投資者近期關(guān)注的熱點(diǎn)。股權(quán)分置改革對(duì)可轉(zhuǎn)債的影響表現(xiàn)在以下兩個(gè)方面:

　　第一,解決股權(quán)分置不會(huì)調(diào)整轉(zhuǎn)債的價(jià)格條款,這主要包括轉(zhuǎn)股價(jià)、修正轉(zhuǎn)股價(jià)和回售價(jià)條款。前者貶損轉(zhuǎn)債的價(jià)值,后兩者對(duì)轉(zhuǎn)債投資者起一定保護(hù)作用。其原因主要是:轉(zhuǎn)債屬債券,理論上投資者可以不受損；轉(zhuǎn)股價(jià)向下除權(quán),過(guò)分?jǐn)偙��?duì)現(xiàn)有的流通股東不利；條款中沒(méi)有涉及股權(quán)分置的問(wèn)題,使得轉(zhuǎn)債投資者無(wú)保護(hù)工具。

　　第二,轉(zhuǎn)債的投資價(jià)值有可能受到損失,部分轉(zhuǎn)債內(nèi)涵期權(quán)價(jià)值會(huì)下降。主要原因是:股權(quán)分置改革不修正轉(zhuǎn)股價(jià)條款,降低了轉(zhuǎn)債的期權(quán)價(jià)值；發(fā)行公司股價(jià)因除權(quán)而降低,加大了股價(jià)與轉(zhuǎn)股價(jià)間的差價(jià)。如果沒(méi)有觸發(fā)修正條款,或已經(jīng)觸發(fā)修正條款,但是沒(méi)有觸及回售條款,上市公司不愿意修正轉(zhuǎn)股價(jià),轉(zhuǎn)股的可能性和收益預(yù)期都會(huì)相應(yīng)降低。

　　具體可分兩種情況分析股權(quán)分置改革對(duì)可轉(zhuǎn)債的影響:

　　第一種情況:送股、派現(xiàn)模式

　　對(duì)于股性較強(qiáng)的轉(zhuǎn)債來(lái)說(shuō),只要流通股東所支付的對(duì)價(jià)能夠彌補(bǔ)股價(jià)下跌的損失,那么方案實(shí)施可以起到轉(zhuǎn)股的作用,如前期的金牛轉(zhuǎn)債。

　　對(duì)于債性較強(qiáng)的轉(zhuǎn)債來(lái)說(shuō),在高溢價(jià)率的前提下轉(zhuǎn)股意味著較大幅度的損失。我們注意到這一類(lèi)型的公司原本調(diào)整轉(zhuǎn)股價(jià)的意愿就比較小,預(yù)計(jì)其在支付對(duì)價(jià)的時(shí)候下調(diào)轉(zhuǎn)股價(jià)的可能性更低,如果其債券收益率不高則持有這類(lèi)轉(zhuǎn)債可能面臨較高的機(jī)會(huì)成本。

　　可能出現(xiàn)的情況是,標(biāo)的股票價(jià)格下跌而觸發(fā)回售或強(qiáng)制性的轉(zhuǎn)股價(jià)調(diào)整。目前有多達(dá)5只轉(zhuǎn)債在面值以下,對(duì)于這些轉(zhuǎn)債來(lái)說(shuō)基本沒(méi)有什么價(jià)格下跌的風(fēng)險(xiǎn),因?yàn)楝F(xiàn)在已處于跌無(wú)可跌的狀態(tài)。在具備強(qiáng)債性支撐的前提下,回售或者強(qiáng)制性的轉(zhuǎn)股價(jià)調(diào)整或許還能給其帶來(lái)較好的收益。

　　第二種情況:權(quán)證方式會(huì)如何影響可轉(zhuǎn)債定價(jià)?

　　目前轉(zhuǎn)債的價(jià)格主要受純債價(jià)值和轉(zhuǎn)股價(jià)值的影響,而理論上所計(jì)算出來(lái)的期權(quán)價(jià)值對(duì)轉(zhuǎn)債價(jià)格的指導(dǎo)作用很微弱,應(yīng)該說(shuō)股票市場(chǎng)價(jià)格所體現(xiàn)出來(lái)的期權(quán)價(jià)格是很低的。

　　作為一個(gè)試點(diǎn)推出的產(chǎn)品,其出現(xiàn)的目的是解決歷史遺留問(wèn)題,其定價(jià)含有很大程度的人為因素,權(quán)證的投資人不應(yīng)簡(jiǎn)單地去運(yùn)用海外權(quán)證定價(jià)的理論來(lái)評(píng)論它。既然權(quán)證價(jià)格主要由股票價(jià)格和行權(quán)的差額來(lái)決定,那么很有可能出現(xiàn)股票價(jià)格受到市場(chǎng)波動(dòng)和人為影響(操縱)的情況,而不由公司行業(yè)前景和經(jīng)營(yíng)狀況所反映出來(lái)的內(nèi)在價(jià)值決定,所以轉(zhuǎn)債的期權(quán)價(jià)格受權(quán)證定價(jià)的影響較小。由于權(quán)證的發(fā)行和流通會(huì)導(dǎo)致標(biāo)的股票的波動(dòng),從而間接地影響到了轉(zhuǎn)債的期權(quán)價(jià)值。

　　下半年投資組合建議

　　在新的市場(chǎng)環(huán)境下,我們根據(jù)投資人的風(fēng)險(xiǎn)偏好構(gòu)建了三個(gè)配置:

　　1、低風(fēng)險(xiǎn)配置,選擇債性較高的轉(zhuǎn)債。股權(quán)分置對(duì)這部分可轉(zhuǎn)債的負(fù)面影響較小。部分純債溢價(jià)率為負(fù)數(shù),這說(shuō)明和同期限的企業(yè)債相比,他們有更高的到期收益率。在相同的收益下,這些轉(zhuǎn)債的風(fēng)險(xiǎn)比企業(yè)債的風(fēng)險(xiǎn)要低。例如絲綢轉(zhuǎn)2、首鋼轉(zhuǎn)債、華西轉(zhuǎn)債、豐原轉(zhuǎn)債、桂冠轉(zhuǎn)債、西鋼轉(zhuǎn)債、華電轉(zhuǎn)債。重點(diǎn)關(guān)注品種是西鋼轉(zhuǎn)債、華西轉(zhuǎn)債和絲綢轉(zhuǎn)債2。

　　西鋼轉(zhuǎn)債:本月到期收益率在3%左右,和同期限企業(yè)債到期收益率相差無(wú)幾,下跌空間有限。按6月24日西寧特鋼的收盤(pán)價(jià)算,轉(zhuǎn)債的理論價(jià)格為99.8元,有一定的低估。如果股價(jià)上升或者修正轉(zhuǎn)股價(jià)格抑或回售,其理論價(jià)格都會(huì)有較大提高,考慮到西鋼轉(zhuǎn)債的續(xù)存期有兩年多,所以我們認(rèn)為西鋼轉(zhuǎn)債比較適合作為低風(fēng)險(xiǎn)的投資。

　　華西轉(zhuǎn)債:從到期收益率看,該轉(zhuǎn)債的到期收益率為3.14%,高于同期限的企業(yè)債,具有非常好的債性。從流動(dòng)性看,月?lián)Q手率為100%多,為近期流動(dòng)性較好的品種。從轉(zhuǎn)債的價(jià)格看,華西轉(zhuǎn)債仍值得投資。從轉(zhuǎn)債條款看,它的條款比較優(yōu)越,首先派息和增股等轉(zhuǎn)換價(jià)格都會(huì)相應(yīng)的調(diào)整,其次回售期限比較長(zhǎng),到2006年8月31日就到了回售期,轉(zhuǎn)債條件不算特別苛刻,回售價(jià)格也比較高。

　　絲綢轉(zhuǎn)債2:雖然絲綢轉(zhuǎn)債2的到期收益率有3.21%,但是從轉(zhuǎn)債條款來(lái)看:基礎(chǔ)股派息不修正轉(zhuǎn)換價(jià)格；回售條款苛刻,回售價(jià)格很低。

　　2、偏股型配置:民生轉(zhuǎn)債、云化轉(zhuǎn)債、雅戈?duì)栟D(zhuǎn)債、江淮轉(zhuǎn)債。重點(diǎn)關(guān)注江淮轉(zhuǎn)債,計(jì)算表明,如果以10倍的市盈率給江淮汽車(chē)定價(jià),可轉(zhuǎn)債目前價(jià)格低估大約2%左右,如果以12倍的市盈率給江淮汽車(chē)定價(jià),可轉(zhuǎn)債目前的價(jià)格被低估大約6%左右,但由于目前其價(jià)格為130元,已脫離了其債性區(qū)域,向下有10%的下跌空間,對(duì)于高風(fēng)險(xiǎn)偏好的投資者,可在其組合中適當(dāng)配置。

　　3、平衡型配置:復(fù)星轉(zhuǎn)債、晨鳴轉(zhuǎn)債、招行轉(zhuǎn)債、營(yíng)港轉(zhuǎn)債、國(guó)電轉(zhuǎn)債、海化轉(zhuǎn)債。重點(diǎn)關(guān)注招行轉(zhuǎn)債,其市場(chǎng)定價(jià)為106元左右,一季度實(shí)現(xiàn)主營(yíng)業(yè)務(wù)收入53億元,預(yù)計(jì)2005年凈利潤(rùn)將達(dá)到40億元左右,每股收益0.6元左右,2006年盈利將增長(zhǎng)15%左右,每股0.72元左右。目前被各大基金重倉(cāng)持有,顯示其良好的投資價(jià)值。經(jīng)計(jì)算我們認(rèn)為其大約低估3%左右,既適合低風(fēng)險(xiǎn)投資者又適合進(jìn)取型投資者配置,是可攻可守的良好投資品種。但需注意的是,由于該轉(zhuǎn)債的條款較差,前三年不修正轉(zhuǎn)股價(jià),回售保護(hù)要在最后一年才能生效,我們認(rèn)為由于股權(quán)分置改革方案對(duì)可轉(zhuǎn)債價(jià)格帶來(lái)影響,若對(duì)價(jià)方案不修正轉(zhuǎn)股價(jià),那么對(duì)可轉(zhuǎn)債的影響是負(fù)面的,建議投資者密切關(guān)注股權(quán)分置改革對(duì)其股價(jià)的影響。