企業短期融資券定價權誰來掌控

　　賴得盛

　　在我國的金融市場上，短期融資券可謂是近年以來最為重要、最為成功的創新之一。由于短期融資券推出的時機恰到好處，制度的初始安排比較完善，自推出以來，這一金融工具受到了以貨幣市場基金為代表的機構投資者的熱烈歡迎。在旺盛的市場需求下,首批5家企業的7只短期融資券109億元的發行量被各路機構一掃而空，而后續發行的企業短期融資券也

受到了同樣的追捧。然而，短期融資券的熱銷也帶來了市場投資者和企業相應的疑問，為什么短期融資券會出現明顯供不應求的情況，是不是發行定價偏低呢？為什么目前發行利率出現暫時性趨同？

　　發行制度保障融資券定價市場化從定價機制的制度安排與實際執行情況看，短期融資券的發行定價實行了比較市場化的備案制管理方式，發行方式與定價情況完全由主承銷商與發行人協商確定。

　　首先，從制度安排的層面分析，《短期融資券管理辦法》中有關短期融資券定價發行機制的規定：“融資券發行利率或發行價格由企業和承銷機構協商確定”。這就從制度層面上保證了短期融資券發行的市場化運行。

　　其次，從實際執行情況看，根據自短期融資券開始推出以來的發行企業的公告資料，幾乎所有企業都采用了市場化的簿記建檔發行方式。根據這種發行方式的流程，首先應由簿記建檔人(也就是主承銷商)進行預路演，根據反饋信息并參照市場狀況，簿記建檔人和發行人共同確定申購價格區間；然后進行路演，與投資人進行一對一的溝通；最后開始簿記建檔工作，由權威的公證機關全程監督。簿記建檔人將每一個價位上的累計申購金額錄入電子系統，形成價格需求曲線，并與發行人最終確定發行價格。由此可見，簿記建檔方式形成價格的每一個步驟都是發行人和主承銷商在充分考慮市場供求狀況后協商確定的。因此，簿記建檔方式的利率形成機制是市場化的定價機制。市場化的發行制度在執行過程中得到了很好的貫徹。

　　簿記發行可以有效避免定價偏差從發行方式上看，目前，發行人主要采用了簿記發行方式。這是國際上比較成熟的證券發行方式。

　　當前有觀點認為招標發行比簿記發行更為市場化，但是，國外實踐證明，招標發行存在著定價偏高、信息交流不充分等內在缺陷，容易導致所謂的“贏者詛咒”，最終引起整個發行定價體系的失真。而與招標發行相比，簿記發行方式具有發行人與投資者交流較多，可以有效地避免定價偏差，為所發行的金融工具提供良好的發行后流動性等優點。經過美日等國的實證分析，認為這種發行方式盡管費用高于招標方式、發行定價可能低于招標發行方式，但是，其價格制定的準確性明顯高于招標發行。

　　因此，我國短期融資券發行采用簿記發行，應該認為是參與主體的理性選擇，在一定程度上意味著我國的發行市場與國際水平的接軌。

　　此外，也有觀點認為，短期融資券的定價參照系應該是中央銀行票據，并據此認為短期融資券的發行利率偏低。然而，這種觀點的立論基礎需要討論。實際上，我國目前的中央銀行票據并不能獨立成為市場利率的參照系。在成熟市場經濟國家中，短期國債由于發行計劃公開、規模相對穩定，其價格基本取決于供求關系，可以形成無風險的收益率曲線并成為相關產品的定價參照系；但是，由于我國的中央銀行票據主要作為貨幣政策操作工具體現貨幣政策調控意圖，其發行利率波動是由貨幣政策操作的目的和策略所決定，因此，我國的中央銀行票據與國外的短期國債有著本質不同，不能簡單地認為短期融資券發行利率應該同步同幅度地隨中央銀行票據利率波動。

　　參照銀票貼現利率定價融資券短期融資券作為完全的信用融資工具，主要應該參考信用風險類似、期限相仿、不存在利率管制影響的其它金融工具的利率。由于目前發行的企業基本都是大型和特大型國有企業，企業信用程度與銀行相差無幾，因此，根據上述要求，銀行承兌匯票貼現利率應該是目前最為重要的參照系，而這一利率目前在2.9%~3.1%之間，顯而易見，上述短期融資券發行利率與這一水平非常接近。同時，作為在銀行間市場發行的企業融資工具，短期融資券的利率與企業貸款利率和中央銀行票據發行利率也存在一定相關關系。作為企業融資主渠道的銀行貸款，已經與短期融資券發行利率形成了2個百分點以上的利差，如果該利差進一步拉大，將對貸款利率體系帶來很大的壓力。而從目前主承銷銀行的內部定價機制來看，短期融資券的價格是商業銀行內部風險轉移定價的一種形式，部分銀行將1年期貸款利率、貼現利率及央行票據的利率進行加權平均，平均值即是商業銀行某種資產轉移到短期融資券資產的風險轉移定價目標區間，這個區間大體也在3%左右。所以，短期融資券目前的利率水平應該說具有其合理性。

　　實際上，在我國存在管制利率和市場利率雙軌并行的情況下，很難簡單地判斷短期融資券市場的利率基準。根據目前對市場的調查情況顯示，發行人、投資人、承銷機構等市場參與者絕大部分對目前的利率水平表示認可，并有維持該利率水平基本穩定的意愿。因此，可以認為，目前短期融資券的定價水平比較合理，鑒于目前短期融資券的樣本總量明顯偏小，進一步的定量討論似乎有待短期融資券市場的迅速發展。

　　此外，由于短期融資券的利率確定主要取決于信用風險與利率風險，而對于同期發行的融資券而言，后者主要取決于期限，因此，對于信用程度相似、期限相近的兩個發行人，必然出現發行利率趨同的情況。

　　完善融資券發行定價機制短期融資券的制度安排以及定價發行實踐可以看出，自推出以來，短期融資券一直是我國金融市場上管制最少、市場化最高的金融工具，而相應的市場參與者的理性選擇也產生了比較完善的發行機制以及比較合理的定價水平。然而，目前的短期融資券市場也存在一定的問題，解決這些問題需要這一市場的進一步發展。

　　現階段，由于貨幣市場資金供應充分，可投資品種相對不足，短期融資券作為一個新品種在市場上受到熱烈追捧，短期融資券二級市場收益率相對較低，形成了一定的一、二級市場價差。然而，從產生根源可以看出，目前這種價差是階段性的，隨著短期融資券市場規模擴張和新債券品種的不斷出現，市場供求將趨于平衡。因此，解決這一問題的根本途徑在于加快短期融資券市場的發展。

　　短期融資券目前發行方集中在大型和特大型企業中，主承銷商集中在大型國有銀行與全國性股份制銀行中，這一現象的形成是市場理性選擇的結果。一方面，從發行主體來看，由于短期融資券發行目前實行承銷制，能否發行是由發行主體和承銷商協商的，承銷商從自身的利益出發，必然優先考慮資質好、發行規模大的企業；另一方面，由于大型國有銀行與全國性股份制銀行優質客戶資源廣、人才儲備足，必然在短期融資券發展的初期占據一定優勢。然而，隨著這一市場的發展，上述兩個問題必將得到解決。

　　首先，隨著發行進程的深入，市場會迅速開拓到中小企業；其次，隨著城市商業銀行、證券公司等機構的逐步符合條件，承銷商或主承銷商的隊伍將逐步擴大，結構將進一步完善，合理競爭的局面將逐漸形成。

　　賴得盛 理學碩士，現任中信實業銀行資金資本市場部副總經理。

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　　短期融資券是指中華人民共和國境內具有法人資格的非金融企業，依照《短期融資券管理辦法》規定的條件和程序，在銀行間債券市場發行并約定在一定期限內還本付息的有價證券。

　　在銀行間債券市場引入短期融資券是金融市場改革和發展的重大舉措。短期融資券市場的健康發展有利于改變直接融資與間接融資比例失調的狀況，有利于完善貨幣政策傳導機制，有利于維護金融整體穩定，有利于促進金融市場全面協調可持續發展。