信貸增長可能是脈沖式行為 債市未出現(xiàn)變盤信號

　　進入6月份以來，銀行貸款投放大幅增加。北京、上海等地各大銀行似乎此時也放松了對房地產貸款的限制，放貸量明顯上升。7月19日，在央行分行行長的會議上，央行強調應確保資金流向財務健康的企業(yè)，放貸上要做到“區(qū)別對待、有保有壓”。7月27日，央行上海分行召開金融形勢分析會，會議要求上海金融機構”繼續(xù)支持上海房地產市場的健康穩(wěn)定發(fā)展，密切關注并解決下半年可能出現(xiàn)的貸款增長后勁不足的問題，積極尋找并支持新的經濟增長點”。種種跡象表明，下半年銀行信貸水平可能會發(fā)生某些變化，從而在資金面上、投資

行為上對債券市場帶來較大的變化。

　　信貸適度放松有可能

　　雖然上半年的經濟增長速度依然強勁，但經濟增長過多依靠出口和投資，而在下半年，上述二者難以保持上半年的增速，對經濟的拉動作用將明顯減小。與此同時，國內的消費增長難以大幅增長，因此，按目前的政策，下半年或者明年以后經濟增長的后勁很可能不足。這是先前我們不太看好中國經濟增長勢頭的重要原因。但是，從這兩年來央行調控的時機選擇和調控力度選擇來看，本屆央行對經濟的調控能力很強，對經濟的發(fā)展情況有著充分的了解。例如，在調控時機上，去年四、五月份上調準備金比率、今年下調超儲利率和開展民間借貸試點都是非常及時的，同時，央行票據(jù)的大規(guī)模使用、短期融資券的推出等也體現(xiàn)出本屆央行創(chuàng)新能力，對國內金融體系的平穩(wěn)運行帶來積極的影響。

　　所以，我們有理由相信，央行有可能接受目前大多數(shù)經濟學家的建議，采取窗口指導行為對銀行進行引導或直接采取防止經濟下滑過快的措施，以此保證經濟平穩(wěn)較快發(fā)展。

　　“放松信貸”有內在要求

　　資金面所受影響不大

　　從5月份以來，外匯儲備連續(xù)兩個月高達200億左右，外匯占款的壓力大大增加，但與此同時，央行票據(jù)的發(fā)行力度卻在明顯放緩，這樣造成銀行資金越發(fā)難以找到合適的出路，日益降低的債券收益率使得資金進入的動力有所降低，”信貸途徑”成為銀行資金較為理想的出路。假設6月份之后貸款速度月增量都在5000億左右，那么比上半年月均增量多3000億左右。由于貨幣乘數(shù)的作用，因此大約只減少了1000億左右的債券投資資金。而5月份之后的外匯占款月投放量都在1600億以上，目前對沖的數(shù)量不足1000億，為不完全對沖。如果按照目前的對沖比例，即使貸款量增大，那么對債券市場而言產生的效果，只相當于實現(xiàn)了完全對沖而已。債券市場的資金面還不至于發(fā)生根本轉變的狀況，只是略有收緊。

　　信貸放松將通過

　　升溫房地產來影響債市

　　據(jù)國家統(tǒng)計局公布的統(tǒng)計數(shù)據(jù)，2005年二季度35個大中城市房屋銷售價格比去年同季上漲8％，比一季度上漲1.5％。我們主要關注的是二季度的環(huán)比上漲速度，在二季度對房地產價格調控力度如此之大的情況下，還能上漲1.5％。更不用說在銀行信貸放松以及消費心態(tài)趨于穩(wěn)定之后，房地產價格的漲幅會有所減小了。由于土地存在稀缺性，資金對房地產投機存在天然的沖動。正如石油價格一樣，只要有風吹草動，那么價格會迅速上漲。因此筆者認為，在消化了前期開發(fā)商已建成的商品房之后，在今年年末至明年上半年，如果信貸政策有所放松，則大規(guī)模的房地產投機和投資行為又會死灰復燃，可能會形成新一輪的大幅上漲過程，房地產投資熱可能又會重新產生。在房地產投資的帶領下，固定資產投資增速將更加難以抑制。出于對投資過熱的擔心，可能會加大市場的觀望氣氛，增加長期債的拋售壓力。

　　從目前的發(fā)展狀況來說，我們估計大規(guī)模的”信貸放松”幾乎不可能。近幾個月的放貸量大幅上升也有可能是以下幾個原因造成的:一是季度末調整的原因；二是由于上半年”長三角”、”珠三角”地區(qū)經濟增速普遍低于全國水平，導致該地區(qū)政府采取的一些刺激經濟的行為，并不是全國性的運動；三是部分銀行上半年信貸壓縮過快，為完成任務在下半年突擊放款。同時，由于資本充足率還在相當大的程度上約束銀行的放貸行為，因此我們傾向認為信貸的大規(guī)模增長可能只是一個”脈沖式”的行為，持續(xù)性不強。

　　操作上，因此對于短線參與者，目前可考慮離場觀望，觀察未來一兩個月的銀行信貸增長情況和央行的調控動向。而對于長線的投資者而言，由于目前資金面還很寬裕，尚未發(fā)出市場變盤的信號，可繼續(xù)持債。