收益率水平過低 債市面臨結構性調整

　　申銀萬國證券研究所鄒運趙峰

　　央行”出奇不意”啟動匯率改革程序后，為維持金融市場穩定，央行短期內再次動用猛烈貨幣調控措施的可能性不大。人民幣升值對債券市場的間接利好在短期內很可能是助推市場短期上漲的最后一棒，但債券市場需要調整也是不爭的事實。鑒于目前收益率曲線絕對水平過低，短期利率幾無下跌空間，中長期債券真實回報水平已創歷史最低，持有3－5年期

品種或許是比較明智的選擇。

　　短期央行政策重點:穩定金融市場

　　在預估未來半年內即2005年年內央行不會再次調整匯率基礎上，我們判斷央行為平衡外匯占款，可能在未來幾個月內逐漸加大對沖操作，但至少在目前，央行應當首先穩定金融市場預期，不會動用存款準備金率等對市場沖擊明顯的政策，不會導致貨幣市場利率的大幅上升，原因包括:其一、壓低貨幣市場利率有利于穩定金融市場，減少游資短期收益(目前國內貨幣市場利率明顯低于美國市場利率水平，以3.25％的美元資金成本進行匯率投機將承受負息差)；其二、一旦出現資本外流，寬松貨幣和低貨幣市場利率有助于穩定金融市場，并為金融機構提供充足流動性準備。

　　升值對債券市場形成間接利好

　　首先，升值2％已實質宣告了國內加息周期提前結束，相關研究表明，此次升值2％將直接有助于國內物價水平下滑，靜態分析下將直接導致CPI下降0.1％；長期通脹水平的下滑將直接債券投資回報，提高債券市場的長期投資價值。

　　其次，升值引致外匯占款壓力上升，導致資金面更趨寬松。由于升值幅度低于市場預期，在市場產生持續升值預期后，已進入國內市場的熱錢流出引致資本外流發生可能性很小，而更可能導致更多熱錢進入國內市場，同時也將更多引起國內居民將私人持有的美元兌換成人民幣。這兩種情況短期內將使央行面臨更多的外匯占款壓力，而對沖外匯占款的操作又會加劇市場資金的寬松。

　　短期利率回穩速度快于預期票據收益率接近底線7月貨幣市場回購利率呈現逐級攀升態勢，央行升值消息公布后首日出現跳升，隨即維持高位徘徊，并在上周五出現下降。截至7月29日，銀行間加權回購利率收至1.2222％。7月開始的回購利率上升緣于市場主要資金融出機構控制短期資金融出利率引致，而升值消息公布后更引發其短期謹慎態度，但市場回購利率在升值消息公布后快速回穩快于我們的預期，也快于市場預期。我們認為，雖然市場對升值所引發的資金變化持續存在擔心，并且對市場在當前高位存有調整憂慮，但在市場資金寬松局勢沒有發生顯著變化之前，回購利率尚不至于發生明顯上升，短期回購利率將在1.20％－1.30％之間徘徊。

　　央行在整個7月維持溫和的公開市場操作，而回購利率的上升并未抑制一級市場央行票據招標收益率的持續下降。截至上周，1年期票據收益率與3個月票據利差縮小至28bp，與7天回購利差縮小至12bp，1年期票據的養券套利操作正逐步喪失可行性。同時3個月票據和7天回購利率的倒掛空間已擴大至14bp�；�于短期票據利率的倒掛和長期票據套利空間的消失，票據收益率已接近底線，繼續下行空間有限。對于8月公開市場操作方向，我們認為:為防止人民幣升值可能引發的外匯市場壓力，央行將維持較高的操作規模，并且堅持回籠方向，回籠規�？赡苤饾u上升，并在8月底9月初達到高點。

　　一級市場發行出現提速之勢

　　6月開始，債券市場企業債一級市場發行火爆，從一級市場發行收益率看，新發10年期及15年期企業債發行收益率普遍接近5％，該收益率水平高于二級市場相近期限收益率50bp以上，致使市場熱搶。與企業債發行火爆相比，短期融資券規模在7月也呈現明顯加速跡象。

　　根據財政部7月10日公布的3季度發債計劃，財政部將在三季度發行四期記賬式國債，8月中旬和8月25日將分別發行3年期和7年期國債。而開行按計劃將在8月中發行200億金融債。同時，我們預計8月企業債仍將繼續發行。短期融資券方面，繼東方航空公司和海通證券公司分別于28日和29日公告發行短期融資券外，廣東交通集團、中國石化(600028SH)等也已公告將發行短期融資券，由于短期內股市再融資停止，估計更多上市公司將轉向短期融資全融資，因此短期融資券單月融資規模可能繼續上升。

　　債市風險不斷加劇

　　盡管來自宏觀經濟數據和央行政策調整很難看到對債券市場形成明顯的不利，但市場需要調整已是不爭的事實。支持該判斷的理由有:

　　首先，收益率水平過低，透支未來預期。截至2005年7月29日，交易所債券市場收益率曲線比2004年年末平均下移164bp，其中5年期以上品種收益率平均下移180bp。即使與2002年5月底債券市場歷史最高點進行縱向對比，債券市場名義收益率距歷史最低點已經十分接近:20年期債券3.45％收益率水平距歷史最低3.10％僅35bp，距3.30％的歷史低均衡點僅15bp；而7年期基準債券目前2.90％的收益率水平距2.66％的歷史低均衡點僅24bp。

　　過去1個月內，收益率曲線呈現整體下移，平均下降幅度31bp。收益率曲線變動分解顯示:曲線整體呈現明顯的牛市平坦化跡象，中長期債券收益率下降幅度最為明顯。升值后債券市場的快速上行快于我們的預期，目前市場收益率曲線絕對水平偏低，即使以樂觀估計收益率曲線向2002年年底水平靠近，收益率曲線中長端絕對下降空間在10－20bp左右。

　　其次，真實回報方面，通過歷史比較發現，目前7年期及20年期債券真實回報水平已經創歷史最低。如果以目前市場1.40％的1個月回購利率水平進行息差交易，則目前所有債券1個月的風險保護水平均小于5bp，市場的細微調整即可能導致息差交易的虧損。

　　總之，未來半年內即2005年年內央行不會再次調整匯率；同時為平衡外匯占款，可能在未來幾個月內逐漸加大對沖操作，但至少在目前，央行應當首先穩定金融市場預期，不會動用存款準備金率等對市場沖擊明顯的政策。目前市場收益率曲線絕對水平偏低，盡管短期相對寬裕的市場資金仍然將延續，并主導市場走勢；但收益率曲線絕對下降幅度已然有限；即使樂觀估計，目前收益率曲線向2002年年底水平靠近，收益率曲線中長端絕對下降空間在10－20bp附近。而通過情景分析顯示，收益率曲線上3－5年期段6個月持有回報最為突出，其風險保護水平也最高。根據以上判斷，建議保守投資者集中投資3－5年品種，而中性穩健型和激進型投資者可考慮拉長久期主動投資。