債市高企挑戰商業銀行盈利模式

　　石鑫杰

　　在資金的推動下，今年上半年貨幣市場出現了近年來少見的上漲行情，央行降低超額存款準備金利率、商業銀行惜貸和保險公司自身造血能力的增強是這一行情的主要動力。在債券市場高企的今天，資金的成本與收益之間的矛盾日趨明顯，在下一步將如何提高自己的盈利能力，如何在穩定人民幣升值所帶來的波動中起到自己的作用擺在了各個商業銀行面前

。資金成本與收益日益矛盾

　　今年，由于財政部的國債發行總量要比去年有所減少，同時，根據目前的相關規定，商業銀行還不允許持有企業債，因此由于預期債券總量的減少，促使國債這一流動性好、信用級別高的品種每次招標發行都引發了搶購的熱潮，招標利率屢創新低，形成了僧多粥少的局面。對于商業銀行龐大的資金來說，可投資品種出現了不足。

　　期限為兩年的第七期國債的收益率僅為1.58%，前不久3個月的央行票據招標利率為1.08%，而一年期的存款利率為2.25%，造成了收益與成本的倒掛。四大國有商業銀行的融資成本相對教低，可以將超額存款準備金利率作為可以接受的底線，但是各個地方性商業銀行由于地域差異、消費水平差異、稅收差異等因素的影響，融資成本相對較高。據相關人士透露，一年期的大額協議存款利率已經達到了2.50%左右，如此高的成本，僅僅依靠公開市場操作顯然是不夠的。

　　自從出臺了商業銀行必須滿足8%資本充足率的硬性規定后，各個商業銀行普遍惜貸和以購買債券來提高自己的資本充足率，和前幾年大量放貸降低呆、壞賬比率形成了強烈的反差。雖然有規定，商業銀行可以發行次級債來補充自身的資本充足率，但是現在還僅限于四大國有商業銀行發行，即使其他商業銀行可以發行次級債，但是由于信用風險的問題，其成本必定很高，增加了資金的運營成本，這也會讓各個商業銀行望而卻步。

　　在債券的盈利模式上，由于商業銀行的操作風格趨向于穩健，屬于風險厭惡型機構，所以，放大操作的規模和頻率都非常的小。而在我國處于升息的經濟周期中，投資組合的久期的增長無異于埋下了一個隱患，整體收益的增加也伴隨著利率風險。市場收益率終將得到修正

　　可投資品種少、債券收益率低、發行次級債成本高、操作過于穩健等成為制約商業銀行下一步操作的阻礙。另一方面，我認為,央行是想維持寬松的資金面，保持市場中貨幣的充足。

　　保持寬松的資金面有兩個主要的目的：

　　一、通過市場化的手段達到讓商行放貸的目的。國內企業普遍對資金有著大量的需求，但是，由于短期融資券的發行，巨大的成本差是企業不得不考慮的首要因素。一邊是貸款的成本為一年期貸款利率5.58%，另一邊是發行短期融資券，招標利率為2.92%。在這兩者之間，促使大型的優質企業選擇了后者。從而形成了大型企業發行短期融資券的熱潮，商業銀行只是通過承銷發行短期融資券得到了一定的補償。

　　缺少資金的不僅僅是大型的企業，各個中小企業資金饑渴的現象也很明顯，由于商業銀行的惜貸現象嚴重，資金成為制約企業生存、發展的瓶頸。通過相對市場化的手段來突破這個瓶頸，是央行、財政部等政府職能部門所要做的。即在債券供應減少的情況下，加大貨幣供應，債券的需求大于供應，那么銀行間的債券交易成員在相互競價購買債券的過程中，會拉高價格降低收益率，當達到一定的收益率邊界的時候，會促使商業銀行主動提高中、短期貸款，來平衡收益。

　　二、緩沖人民幣升值所帶來的影響。7月21日央行公布人民幣升值2%，升值究竟會對我國經濟產生什么樣的影響，還需要對相關數據跟蹤觀察一段時間才能夠得出結論。我國歷來奉行穩健的操作風格，以防止風險為主，避免經濟出現大起大落。對于國際游資而言，包含著大量涌入與撤出風險。

　　對于撤出的風險，避免國際游資在股票、債券等有價證券在大起大落之間套取利潤，成為“區域性提款機”，就需要大量的資金作為后盾，避免各項相關指數的異常波動。商業銀行是貨幣市場最主要的參與者，可以起到緩沖的作用。保持資金面的寬裕，維持市場中貨幣的充足，即使債券市場有大量的拋盤出現，以商業銀行為主，保險公司為輔助的金融機構也有能力完全接住，可以起到平滑指數的作用，同時避免貨幣市場出現雪崩現象，維護國內各類金融機構的利益。一邊長時間、小幅度的調整，增加了國際游資的成本，另一邊提高債券本身的價格，增加其成本，高進低出，讓進入我國的游資無利可圖。

　　解決中小企業資金難的問題和阻擊國際游資固然重要，同樣，央行也不允許債券市場出現價格與價值的過度偏離，形成泡沫，會通過更為市場化的手段來引導市場的走向。現在債券指數持續走高，已經有部分機構認為債券的價值與價格出現偏離，甚至有的商業銀行停止了雙邊報價以規避風險。最近也能看出四大行停止了逆回購操作，對回購利率進行了向上的修正，我認為這只是對債券市場收益率進行修正的預演。當價格與價值偏離過度，長、短期債券收益率倒掛嚴重的話，四大行也可能對現券進行同樣的操作。(作者系北京速達客信息技術有限公司債券分析師，本文不代表本報觀點)