中長期利率風(fēng)險不明顯 交易所浮息債價格存低估

　　上周交易所國債市場在中長期債的帶領(lǐng)下大幅上漲，上證國債指數(shù)上漲0.75點，成交量也有所放大。這一輪行情收益率曲線的下移是從短端開始，目前已經(jīng)傳導(dǎo)到中長期品種；從整個收益率曲線的變化來看，2到5年期債的收益率下降幅度最大，均下降了20－25bp左右，其次為中長期券，下降幅度在15－20bp，收益率曲線中短期部分減斜，中長期部分增陡。因此如果大盤繼續(xù)上漲，收益率曲線的中長期部分應(yīng)該繼續(xù)減斜，對應(yīng)的中長期債券有望繼續(xù)領(lǐng)漲債市。

　　央行在觀察中保持

　　公開市場操作主動性7月份累計凈回籠規(guī)模只有290億，創(chuàng)今年公開市場操作新低。從近期公開市場工具選擇來看，央行明顯增加了短期品種，主要是增加3個月央票和短期正回購的比重，減少了1年期央票的發(fā)行規(guī)模。這種操作變化反映了央行帶有很強的觀察目的，同時也增加了貨幣調(diào)控的主動性。例如未來如果真的像日本等國那樣在升值后短期內(nèi)資金流出速度加快，則央行可以減小未來貨幣政策操作力度。而1年期央票鎖定資金時間則顯得過長。

　　自5月份之后公開市場操作力度明顯減弱，凈回籠規(guī)模明顯低于外匯占款。7月份在匯率制度改革之后，為了進一步觀察匯率變動對國內(nèi)經(jīng)濟的影響，尤其是國際資本流動，央行選擇了先保持較為寬松的貨幣環(huán)境，一方面通過降低固定收益來降低對游資的吸引力；另一方面通過窗口指導(dǎo)對游資進行告誡。未來隨著這種數(shù)據(jù)變化尤其是進出口、資本流動等更為明朗化，央行會擇機選擇對沖操作。目前我們?nèi)詧猿治磥硪欢螘r期公開市場操作力度仍有望保持在溫和的水平上。

　　上周7天回購利率基本維持在1.255％左右，但是央票收益率卻再度下降，由1.41％降至1.3685％，下降了近5個BP，由此導(dǎo)致了貨幣市場利率幾乎變得非常平坦化。盡管從短期來看，貨幣市場定價基準依然是超額準備金利率，但是從最近一段時期回購利率有所上升可以看出，商業(yè)銀行開始對短期利率向上引導(dǎo)，表明成本約束正在發(fā)揮作用。目前資金面過于寬裕導(dǎo)致了貨幣市場長端利率明顯下降，1年期央票收益率與7天回購利差不足2BP，遠期利率過低，這種期限結(jié)構(gòu)體現(xiàn)的遠期利率保護過低，利率風(fēng)險值得關(guān)注。

　　短期內(nèi)中長期利率風(fēng)險不明顯

　　上周三，國家開發(fā)銀行發(fā)行了兩期債券:第十四期金融債為10年期固定利率債券，參考收益率為3.42％，認購倍數(shù)為1.59倍。本期債券中標(biāo)利率與我們此前分析的3.38％－3.43％基本一致。需要注意的是，本期債券中標(biāo)的主力機構(gòu)是商業(yè)銀行；但是保險公司對本期債券明顯失去了興趣，中標(biāo)量非常有限。這種變化一方面印證了我們前期對商業(yè)銀行有望延長投資久期的判斷，另一方面，保險公司落標(biāo)，可能是對目前金融債收益率不認可，或者是當(dāng)前企業(yè)債發(fā)行規(guī)模較大，收益率明顯高于金融債，從而吸引了保險公司更多的注意力。無論如何，本期債券投資結(jié)構(gòu)的巨變值得關(guān)注。商業(yè)銀行加大了對長期債券的投資力度固然可喜，但是保險公司態(tài)度的變化對長期債券走勢的影響同樣不容忽視。

　　同樣是在上周三，南京商行公告，由于債券價值與價格背離，利率風(fēng)險較大，暫停做市商報價。我們分析認為目前貨幣市場尤其是1年期品種存在較大的利率風(fēng)險，那么中長期債券是否也存在利率風(fēng)險呢？對于中長期債券的投資價值，除了要從絕對值方面分析，還需要從相對價值方面進行分析。

　　首先，從實際收益率比較來看，目前我國7年期和10年期債券實際收益率高于美國和日本。從歷史來看，我國7年期國債的實際收益率(7年期國債到期收益率－CPI)基本處于中值水平；與美國、日本相比，目前我國7年期、10年期國債的實際收益率也是最高(如果對美國國債收益率進行稅務(wù)調(diào)整，調(diào)整后實際收益率優(yōu)勢將更為明顯)。

　　其次，從收益率曲線結(jié)構(gòu)來看，長短期債券利差較大，遠期利率保護較強。目前7年期國債與短期國債利差明顯處于高位，這種曲線特征意味著投資者判斷經(jīng)濟處于持續(xù)的擴張期，但是從目前實際情況來看，目前市場的主流判斷是盡管從長周期來看，我國經(jīng)濟增長將保持比較高的水平，但是從短周期來看，未來經(jīng)濟增長將由高速增長向平穩(wěn)增長過渡，尤其在人民幣升值之后，這種觀點更是占主導(dǎo)地位。因此未來一段時間里中長期債券與短期債券的利差應(yīng)該會進一步縮小。在短期利率難以大幅上升的情況下，中長期債券利率上升幅度可能不會很大。此外從美國的今年以來的經(jīng)驗來看，利差過于縮小除了聯(lián)邦基準利率的上升，短期國債收益率大幅上升，導(dǎo)致利差縮小外，還有一個重要原因就是供求關(guān)系的變化，受到中國等亞洲國家對美國長期債券的需求增加，導(dǎo)致了長期債券持續(xù)走強，利率大幅下降。因此供求關(guān)系變化也是影響利差的重要因素。根據(jù)我們的判斷，商業(yè)銀行有望延長投資久期，加強對中長期債券的需求。在這種情況下，下半年長期債券供不應(yīng)求的局面可能會持續(xù)下去。這樣將進一步促使債券收益率曲線的扁平化。

　　第三，利用2001年以來的樣本分析，CPI變動與7年期債券收益率的相關(guān)系數(shù)達到了0.855，7年期利率與滯后1個月CPI的相關(guān)性達到了0.87。同時貸款與7年期國債利率的相關(guān)性則為－0.40。因此從基本面來看，由于未來一段時期CPI很難大幅走強，同時資金面可有望保持較為寬松的格局，因此中長期債券的利率風(fēng)險相對有限。

　　交易所浮息債存在低估

　　近一段時間以來交易所市場的浮息國債010004與010110的走勢出人意料，他們的收益率均超過相關(guān)期限的固息國債，出現(xiàn)了倒掛，而且倒掛的利差一直在增大，目前010004與010301的利差已經(jīng)達到了23bp左右。從理論上講，由于浮動債可以每年定價，因此一般被理解為短期債券(當(dāng)利率基準為市場化利率時，這一特征更為明顯)�？紤]到定價基準不是市場化利率，因此投資者往往要求一定的利差補差，因此浮動債往往比1年期債券要高一些，從2002－2003年的經(jīng)驗來看，牛市中，浮動債收益率往往相當(dāng)于1.5年期左右的固息債。本輪行情并未反映上述特征。

　　我們假設(shè)將010004與010301均看作是5年期債券(為了計算方便)，貼現(xiàn)利率選擇010301的到期收益率(2.63％)，則我們發(fā)現(xiàn)010004目前的收益率實際反映了今后一年內(nèi)降息27BP的預(yù)期(或者1年后降息36BP的預(yù)期)，這一點與目前市場對未來利率預(yù)期是不一致的。這就意味著目前在浮動債定價中夸大了降息對收益率的影響。因此我們認為目前浮動債投資價值被明顯低估了。

　　從流動性角度來看，盡管010301作為跨市場品種，具有流動性優(yōu)勢，但是010004同樣保持著較強的流動性，因此流動性對該券的溢價要求應(yīng)該不大。綜合以上幾點，我們認為目前浮動債尤其是010004目前價值被明顯低估。