債市策略 根據債券利差判斷市場心態

　　銀河證券 馮琛

　　對于任何有投機資金參與的市場來說，投資者心理與市場行情密切相關，判斷市場心理狀況有助于對市場未來走勢作出更準確的判斷。上述經驗在債券市場同樣適用，通過對典型債券利差的觀察，可以發現典型債券利差的變化與債券市場投資者心理狀況緊密相關，甚至可以根據利差情況來判斷市場心理狀態。

　　假定債券市場大部分時間是處于理性狀態，那么剩余期限接近的兩只債券的利差也應當在大多數時間穩定在一定范圍內。只有當市場出現一些極端的情況，比如出自恐慌的拋售以及過分看好后市的搶籌等，投資者心態劇烈變化，此時剩余期限相似債券的利差將出現大幅波動，沖破平日穩定的范圍。這樣，如果我們發現債券市場走勢和某些券種利差變動具有明顯的對應關系，就可以進一步跟蹤該差值并與市場行為比對，通過觀察上述債券利差來判斷市場心態，并進一步推斷市場行情的變化。

　　選取典型債券利差作為樣本

　　首先從審視歷史數據入手的，根據焦慮程度的不同將市場心態簡單分為三種:放松、謹慎和極端(包括極端的恐慌或樂觀)。它們分別對應不同的市場走勢，當市場處在放松狀態時，市場具有保持趨勢或平穩運行的特征；當市場處在極端狀態時，往往表現出極端的樂觀或恐慌，伴隨急速且大幅的價格變化，此時市場定價體系已經紊亂，行情的逆轉經常在這個階段發生；當市場處在謹慎的狀態時，投資者表現出對交易行為的審慎，在交易之前他們會考慮的更加周全，報價也比較保守，此時行情多表現出對前期走勢的修正，呈現調整的特征。

　　其次，筆者選取滬市國債為研究樣本，因為與銀行間市場采取協商定價的交易規則相比交易所采取集中競價，價格具有更好的連續性，同時交易所市場主體屬性也更加豐富和復雜，含有更多的投機成分。

　　再次，在時間上選取2003年6月至今的歷史數據，這個階段我國國債市場定價體系逐步成熟，債市基本面經歷了較為復雜的變化，如04年4月超額儲備率上調0.5%，04年4月整頓違規國債回購業務；04年10月上調利息；05年3月超儲利率下調等，債券市場因此走勢復雜，波動較大，宜于觀察。最后，依照時間線索將利差變化與行情走勢進行了對比。

　　債券利差與市場行情吻合

　　選取剩余期限接近但相關性比較低的券種進行觀測，結果表現債券利差與市場行情吻合。例如國債9905和9704，其剩余期限分別為2.10年和2.15年，票面利率分別為3.28%和9.78%，票面利率和溢價幅度的巨大差別是上述兩券三年來走勢相關性只有0.44，其利差在-10到122個基點之間波動，該兩只券的利差變化與滬市國債走勢形成了良好的對應關系。

　　將上述債券利差進行水平分析，即設定利差在20到60基點范圍內波動時市場處在正常的放松狀態；當利差低于15個基點時市場處在極端情緒狀態；當利差大于65個基點且持續上升時，市場進入謹慎的調整狀態。

　　從中可以發現，當利差處于過低水平時，市場常因連續上行而樂觀或者因凌厲下跌而恐慌，行情反轉也經常發生在這個階段，因此當利差出現過低水平時應當謹防市場反轉；而當利差大幅度上升時，市場人氣謹慎，經常出現成交縮量和連續回落。由此可以推斷，典型債券的利差變化與市場走勢有一個比較好的吻合，當利差過低時需要警惕行情轉勢而利差連續上行時必然存在行情調整且市場因此蘊涵交易機會。

　　我們可以試著以利差這個尺子來衡量一下目前的國債市場，自從人民幣匯率改革的措施公布以來，市場對國債未來的走勢出現分歧。按照目前典型債券利差的狀態，利差水平在正常與謹慎間徘徊，顯示市場人心謹慎，不利于游資的全身而退。在這種形勢下游資如果不希望通過大幅度殺跌的方式兌現，就必須繼續制造多頭氣氛。由此可以大膽推斷，市場將繼續維持平穩運行的態勢，一旦市場出現急速上漲、多頭氣氛濃厚的時候就有必要監控典型債券的利差走勢，以便在市場樂觀時保持足夠的警惕。